东吴证券-水井坊-600779-换届叠加股权激励，有望激发经营活力-190707

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        事件  
        公司公告拟回购股份实施限制性股票激励，草案公布拟授予对象  15  人，包括董事长、总经理、CFO  及其他  12  名核心骨干。授予价  25.56  元/股。拟授予股份  25.6  万股，占总股本  0.05%。所授予股票于授予  21  个月后分两期解锁，每期比例  50%。
        投资要点
        行权考核条件严格，积极进取推动增长：（1）考核方式多维：此次股权激励对象分为员工和关键指标负责人（4  人），激励对象各期可解锁股份数=业绩考核应解锁股份数*解除限售比例+战略性绩效考核应解锁股份数*解除限售比例（针对公司关键指标负责人），战略绩效指标及员工考核期表现由薪酬委员会商定及考核，“保底+提成”的模式放大对关键指标负责人的激励动力。（2）考核指标定位高：公司两期考核目标分别为  19-20  年、19-21  年收入增速均值不低于  A  股前  10  白酒上市公司均值的  110%。中短期看收入份额仍为主要关注点，在次高端酒加码逐鹿之时，公司意图稳步提升市占率。公司自  13-14  年深度调整后，收入增速持续领先龙头公司均值  110%，17-18  年领先幅度由  50.6pct  收窄至  7pct，动态目标体现公司对市场格局的关注程度，也体现了公司成为“成长最快高端白酒企业”的决心。
        股权激励成本端影响不大。本次授予价为  25.56  元/股，假设公司  19  年9  月授予权益，以收盘价  51.38  元测算，股权激励总成本为  661.63  万元，分摊至  19-22  年成本分别为  92/276/221/74  万元，占  18  年归母净利润比分别为  0.2/0.5/0.4/0.1%，成本端影响较小，考虑到股权激励的正向作用，预计可带来业绩提升。
        股权激励同时绑定新老两任核心管理层，经营稳健性加强。范祥福先生于  19  年  7  月  1  日辞去总经理职务后仍保留董事长职务，由危永标先生接任总经理一职。本次激励名单中，范总和危总均获授股权  3.87  万股。15  年范总接任总经理后，采用新总代模式、蘑菇战略，集中资源精耕核心市场，核心门店、电商、KA  等渠道掌控力不断提升。目前范总留任董事长仍掌控公司大局，危总上任后公司战略方向不变，战术或有新看点。危总  1990s  加入宝洁，也曾任保乐力加(亚洲)大中华区董事总经理、副总裁，丰富的消费品和酒企经验或能为公司带来发展提供新动能。
        盈利预测与投资评级：公司卡位次高端价格带，采取核心门店模式和“5+5+5”扩张战略，渠道力坚实且分销网络扩张速度快，看好全国化扩张进程，品牌化进程加快，水井发展模式稳健可持续，期待调整落地。我们预计  19-21  年公司收入为  35.2/42.4/50.9  亿元，分别同比增长25/20/20%，归母净利  7.55/9.43/11.78  亿元，分别同比增长  30/25/25%，对应当前股价，PE  分别为  33/27/21X，维持“买入”投资评级。
        风险提示：白酒需求回落，行业竞争加剧，产品推广不及预期。