华创证券-宁沪高速-600377-探析“防御魔力”：公司在市场9次年度下跌中录得8次超额收益，近7年连续上涨-190707

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        典型防御标的：宁沪高速  2002  年上市以来，沪深  300  指数  9  次年度下跌，公司在其中  8  次实现超额收益，同时  2013  年至今连续  7  年实现上涨。按季度看，近  10  年沪深  300  有  19  个季度出现下跌，公司在其中  17  个季度实现超额收益。
        防御性表观来自高股息、类债券。上市以来保持每年分红，分红率达  70%，对应当前股息率为  4.2%。一方面净利润现金比平均在  1.5  倍左右，有利保障分红基础，另一方面也使得公司具备类债券属性，利率下行阶段，公司股价会出现较好的涨幅。
        核心支撑在于公司业务稳定增长。1）业务模式：高速公路+地产+服务区配套，一体两翼深耕路产资源，近五年收入复合增速  6%，扣非净利复合增速  11%。道路通行费贡献  74.6  亿元，占比  75%，毛利  48.5  亿元，占比  90%，是核心主业。2）核心资产沪宁高速：潜力未结束。该路产占通行费收入的  67%。a）沿线六市为我国发达区域，繁荣经济保证车流稳定。车流量与  GDP  以及汽车保有量呈现正相关，而公司沿线六市处于发达地区，领先全国。b）区域内主要高铁线路分流效应已结束。c）产能潜力未结束。沪宁高速能支持最高车流量为  21.1  万辆/天，目前仅在节假日高峰出行情况下最高接近  17.5  万，空间仍大。3）有效并购与自建实现网络优化、资产扩张。2015  年公司收购项目中宁常高速保持了两位数的车流量增长，其通行费收入占比已达到  12%，成为沪宁之后第二大核心路产。公司目前在建项目主要为五峰山大桥、常宜一期、宜长高速以及计划投资建设龙潭过江通道项目，建成后将强化苏南地区南北向路网。4）联营公司贡献稳定投资收益。2018  年公司投资收益为  10.57  亿元，扣除一次性收益后，联营公司路产贡献收益  5.75  亿元，同比增长  16%，占公司当年营业利润比重  10.15%。5）地产业务：在手项目支撑未来五年发展。18  年公司地产业务收入  10  亿元，占比  10%，毛利  4.3  亿元，占比  8%。年报列式地产项目看，2019  年  11  月及  2020  年  10  月分别有项目竣工，近两年或加速结算。
        服务区：商业价值变现逐步推进。1）2018  年收入合计  14.4  亿元，占收入  15%，毛利  0.8  亿元，占比  1.5%。2）油品销售业务：公司  2018  油品销售业务实现收入  11.94  亿元，是目前主要配套收入来源。2）服务区改造全新升级，商业变现潜力大。沪宁沿线服务区已全新升级，采取整体外包模式，合同期内年均贡献  1.56  亿元。参考海外，如日本  2005  年实施大规模改革后，公路公司转变理念，把高速公路服务区定位为“以休闲旅游为目的的商业设施”，距东京80  公里的羽生服务区，年旅客流量达  400  万人次，但营业额达  22  亿日元（约1.4  亿人民币）。宁沪目前典型项目梅村服务区日均车流量近  2  万辆，客流量约  10  万人次，对应年化客流量约为  3600  万人，若考虑人均消费  10  元，对应服务区年创造营业额  3.6  亿元。（注：日本羽生服务区人均贡献约  35  元）
        盈利预测：我们预计公司  2019-21  年实现归属净利分别为  42.8、46.2  及  49.8亿元，对应  PE13、12、及  11  倍，估值处于历史中枢水平。考虑公司主业稳定，地产业务预期可支撑未来  5  年发展，服务区商业价值变现正在推动，加上公司本身的强防御属性，当前股息率  4.2%，若未来利率下行期，更具投资价值，强调“推荐”评级。
        风险提示：经济大幅下滑，高速公路收费政策出现下调。