华创证券-天味食品-603317-深度研究报告：川味调料龙头，发力全国化-190708

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        公司为川味复合调味料龙头。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等  9  大类  100  多个品种（不包含定制餐调产品），主要收入来源为火锅底料、川菜调料，收入占比分别为  48.6%、36.7%，公司核心品牌为“好人家”和“大红袍”，具备一定品牌知名度。2018  年公司营业收入  14.13  亿元，同比+32.56%，归母净利润  2.67  亿元，同比+45.05%，毛利率/净利率分别为39.38%/18.87%，盈利能力良好。
        复合调味料行业：增速高，集中度提升空间大。中国复合调味料人均消费量远低于美、日等发达国家，行业增长空间广阔。2010-2015  年复合调味料市场规模从  355  亿元增至  751  亿元，复合增速为  16.1%，预计至  2020  年市场规模达1488  亿元，复合增速为  14.7%；其中火锅底料为复合调味料的第二大品类，火锅餐饮、家庭消费驱动  B/C  端同步增长，市场将不断扩容；目前火锅底料市场  CR5  为  30.9%，中高端火锅底料市场  CR3  为  51.1%，随消费者对品牌化、健康化的诉求不断增强，将利好品牌、产品力俱佳的龙头份额提升。
        底料、川调稳健增长，以经销为主，发力定制餐调。产品端，受益于渠道拓展及营销推广，2018  年公司火锅底料、川菜调料、香肠腊味调料分别实现收入6.85  亿元、5.18  亿元、1.17  亿元，同比+37.5%、34.1%、36.9%，同时在强研发能力支撑下，公司产品结构不断升级带动单价提升。渠道端，公司渠道结构以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，并战略性发力定制餐调，与下游餐饮客户逐步形成稳定合作，未来有望持续贡献增量。
        对比颐海：颐海规模领先，天味产品更为多元，品牌及渠道具备提升潜力。1）规模&成长性：颐海规模为天味两倍，保持较高增速；2）盈利能力：天味毛利率较高，费用投入较高，净利率相当；3）品牌&产品：天味产品更为多元，颐海品牌、研发相对领先；4）渠道：颐海背靠海底捞，B  端渠道更强，天味渠道以  C  端为主，抢先发力定制餐调渠道。
        产能季节性短缺，募资扩大生产能力，提升营销配套。公司近年来销量增长较快，且销售具备季节性，导致旺季产能不足，18Q4  公司火锅底料、川菜调料产能利用率均保持高位。公司募集资金主要用于扩大生产能力，及提升相应营销配套，项目计划产能  3.8  万吨，包括定制餐调  1.2  万吨/年、全型火锅底料1.4  万吨/年、方便速食  0.4  万吨/年、其他川菜调料  0.8  万吨/年，项目达产后预计大幅提升公司生产能力，同时有利于公司发力营销，进一步提升品牌影响力。
        盈利预测、估值及投资建议：受益复合调味料行业持续增长和行业品牌化、集中度的提升，我们预计公司  2019-21  年收入分别为  17.26/21.19/25.60  亿元，同比+22.1%/22.8%/20.8%。短期来看，公司拓展渠道、树立品牌需要较大市场投入，预计  19/20/21  年净利润分别  3.16/3.90/4.76  亿元，同比+18.4%/23.7%/21.8%，对应每股收益  0.76/0.95/1.15  元，对应  PE  分别为  54/44/36  倍，考虑到公司为复合调味品行业龙头标的，具备稀缺性，结合  DCF  估值，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价  48.00  元，对应  20  年  50  倍市盈率。
        风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。