天风证券-信义光能-0968.HK-光伏玻璃引领行业，电站业务盈利卓越-190705

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        光伏玻璃，电站运营业务贡献主要收入，EPC  业务锦上添花
        信义光能的主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及  EPC  服务，公司  2018年实现营收为  76.71  亿港元，从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源，2018  年收入  55.62  亿港元，占比为  72.5%；光伏电站运营业务  2018  年收入  19.20  亿港元，占比为  25.03%；EPC  业务  2017  年基数较高，但为特例，2018  年收入回归到正常水平，占比为  2.46%。从毛利水平看，光伏玻璃业务  2018  年毛利为  14.56  亿港元，电站业务毛利为  14.41  亿元，二者毛利贡献相当。
        光伏玻璃龙头产能规模具备显著优势，市占率有望进一步提升
        2017  年光伏玻璃的中国企业收入占比为  83.48%，光伏玻璃行业由中国企业所主导，信义光能的光伏玻璃市占率约为  32%，是全球最大的光伏玻璃制造商。公司在天津有  500  t/D  产能，在芜湖有  5400t/d  产能，在马来西亚有1900t/d  的产能，共计  7800  t/D  产能，产能分布具备区位优势，覆盖了全球主要组件厂。公司计划  2020  年在广西北海继续扩产  2000  t/D  的产能，在芜湖扩产  2000  t/D  的产能，扩产节奏远快于同行，未来光伏玻璃的市占率将持续提升。
        光伏玻璃制造具备全方位的优势
        公司原材料采购具备规模优势，同时新产能位于广西北海，广西北海有丰富的低铁砂资源，公司的原料供应有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供气，省去中间环节，这使得公司的天然气成本要低于行业平均水平。光伏玻璃窑炉技术领先，在产窑炉日熔量显著高于行业平均水平，是业内首家商业化运行  1000  T/D  的光伏玻璃企业，光伏玻璃的良品率也显著高于78%的行业平均良品率水平。公司具备自主建设和改造生产线的能力，生产环节的自动化水平领先于行业。公司在各个环节的优势累积，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要显著高于行业第二梯队。
        电站运营业务盈利能力卓越，信义能源拆分迎来新发展契机
        信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务具备协同效应，可通过“玻璃换组件”的模式来加速其光伏玻璃的回款。信义光能  2018  年的银行借款利率为3.85%，要低于国内  5  年期贷款基准利率，而国内企业特别是民营企业的借贷成本通常要在基准利率上上浮，信义光能开发电站具备融资成本的优势。信义光能存量电站自有资金比例高，抵抗补贴拖欠风险能力强。信义光能虽然未在年报直接披露其电站业务的净利率，但根据信义能源分拆资料，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基本处于同一水平，因此认为，信义能源的电站净利率水平能够代表信义光能的电站业务的净利率水平，而信义能源  2018  年的净利率为  61.45%，显著高于同行，具备卓越的盈利能力。
        盈利预测及投资建议：
        我们预计  2019-2021  年公司对应归母净利润分别为  26.45，32.55，41.20  亿港元，对应  EPS  分别为  0.33、0.40、0.51  港元，对于公司首次覆盖，给予“买入”评级，考虑到公司在光伏玻璃的行业龙头地位及未来业务的高增长性，给予目标价  4.95  港元，对应  19  年  PE  为  15  倍。
        风险提示：光伏行业装机需求不达预期，组件双面化趋势低于预期，光伏玻璃行业产能扩张速度过于激进