渤海证券-国祯环保-300388-深度报告：业绩快速增长，水环境综合服务商优势渐显-190705

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        投资要点：
        水环境治理综合服务商，业绩快速增长
        公司长期致力于水资源的综合利用和开发，目前已建立和拥有完备的产业链优势，能够为客户提供水环境综合治理、村镇水环境综合整治、地表  IV  类水提标改造、污水处理厂网一体化、污泥干化等市政水处理领域以及工业水处理领域服务。同时，公司是我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一站式六维服务”综合解决方案的专业公司之一，已形成生活污水处理研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、投资运营管理等全寿命周期的完整产业链。近年来，公司业绩总体保持快速增长。2013  年-2018  年，公司营收、归母净利润平均复合增速分别为  44.43%和38.26%。盈利能力方面，公司盈利能力较强且较稳定，毛利率、净利率基本维持在  25%和  8%左右水平。
        收购麦王环境切入工业废水领域，打开发展新局面
        我国工业废水排放量及占比逐年下降，但排放量依然较大。2015  年全国废水排放总量为  735.5  亿吨，其中工业废水排放量占比为  27.1%，排放量依然较大。根据  GEP  Research  发布的数据，2017  年，我国工业废水处理行业市场规模为  889  亿元，同比增长  5.44%。随着“水十条”的逐步推进，预计我国工业废水治理市场规模将继续保持稳步增长。假设未来  2018-2020  年我国工业废水处理市场规模年均复合增速为  5%，则到  2020  年，我国工业废水处理市场规模有望达到  1,029.13  亿元。另外，从  2008  年起，我国陆续发布/修订了包括造纸、化工、纺织等行业在内的水污染物排放标准。新修订的标准进一步收紧了水污染物排放的限值，有望促使工业企业水污染治理需求加速释放。公司于  2015  年收购麦王环境，切入工业废水治理领域。麦王环境具备工业污水处理全产业链服务资质，具有良好的口碑和声誉。公司通过收购麦王环境，快速切入工业废水领域，为公司污水治理领域发展打开新的局面，助力公司加快成为水环境综合服务提供商。
        村镇污水处理潜力巨大，将成公司新的增长点
        当前，我国村镇污水处理率与城乡差距较大，亟待提高。据住建部统计，截至  2017  年底，全国城市共有污水处理厂  2,209  座，污水日处理能力  15,743万立方米，污水处理率  94.54%。村镇方面，全国进行污水处理的行政村个数仅占全部行政村总数的  25.13%。显然，村镇污水处理能力与城市、县城相比，仍有较大差距。近年来，村镇污水治理相关政策陆续出台，进一步提升了行业景气度。2018  年  11  月，生态环境部、农业农村部联合印发《农业农村污染治理攻坚战行动计划》，明确提出要梯次推进农村生活污水治理，到  2020年，确保新增完成  13  万个建制村的环境综合整治任务。农村污水治理作为农村环境整治的重点任务之一，在政策推动下有望迎来发展良机。另外，公司于  2015  年收购挪威  Goodtech  Environment  AS  公司  100%股权，旗下三大主打品牌为  Biovac、Haco、Fluidtec。其中，BIOVAC  公司在小城镇污水处理方面经验丰富，在欧洲市场占有率较高，具有广阔的发展前景和盈利能力。近年来，公司陆续取得了潜江市集镇污水处理工程  PPP  项目、仙游县污水处理工程  PPP  项目、莆田市城厢区农村污水处理工程（一期）PPP  项目、道真自治县城镇生活污水处理厂项目，村镇污水处理业务已成为公司新的盈利增长点。
        盈利预测与评级
        公司作为水环境综合服务商，近年来业绩保持快速增长。在政策持续加码和环保监管执法不断强化的背景下，我们看好公司未来长期发展。在不考虑非公开发行的影响下，根据公司各项目订单执行进度，我们预计，公司2019-2020  年归母净利润分别为  2.85  亿元、4.15  亿元和  5.29  亿元，对应  EPS分别为  0.52  元、0.76  元和  0.96  元，对应  PE  为  20.6  倍、14.1  倍和  11.1  倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示
        （1）政策推进不及预期；（2）公司项目进展不及预期；（3）行业竞争加剧致毛利率下滑。