中泰证券-轻工行业周报：家居卖场模式及业务对比研究-190707

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        投资要点
        本周核心组合：中顺洁柔、晨光文具、欧派家居、帝欧家居、顾家家居
        本周我们以美凯龙、居然之家、富森美为样本，对家居卖场经营从业务模式到财报指标进行专题对比研究。模式上，家居卖场经营战略可大致分为：1）规模扩张的全国性连锁卖场，对应标的是美凯龙和居然之家，2）精耕细作的区域性连锁卖场，对应标的是富森美。业务上，连锁家居卖场分为自营和委管两类业务。对应到报表端，经营模式和会计准则差异导致家居卖场在资产体量、资本开支、毛利率、分红率等系列指标存在较大差异。
        定制+成品板块：建议左侧布局，关注整装红利释放&精装房受益标的。1，整装渠道红利释放标的。我们测算二手和存量房翻新市场带来的家居流量规模是未来  5  年增速最高的细分市场，中长期整装业务合作壁垒将加深龙头企业护城河，体现其成长性。建议关注全品类+客单价提升+整装渠道红利标的【欧派家居】【尚品宅配】。长期看，一线品牌龙头有望凭借相对优质的渠道资源和品牌力形成范围经济差异，业绩持续增长同时促进行业格局优化。2，受益精装房渗透率提标的。精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低，逐步从一二线向三四线推广，景气度具备持续性。市场格局上买方集中奠定高门槛，家居企业成本优势是核心。2019  年交付订单以  2017  年新房为主，对应竣工周期小高峰，建议关注客户优势+规模效应提升的【帝欧家居】。
        软体板块：基本面边际改善，估值具备吸引力。贸易关税加征+床垫反倾销，短期软体企业出口业务承压。中长期，外部冲击利好行业产能出清，具备海外产能的头部企业优势明显，下半年成本红利有望对冲部分影响。建议关注市值历史底部，估值提供高安全边际，内销增速环比改善，管理架构调整逐步形成合力的【顾家家居】。
        造纸板块：浆价维持低位，关注生活用纸板块机会。当前港口库存依然处于高位，全球木浆出货量显著放缓且需求端并无重大改善。阔叶浆后市仍存在补跌机会，生活用纸企业成本压力有望继续释放。推荐生活用纸确定性较高的龙头标的中顺洁柔。
        包装板块：推荐箱板瓦楞龙头合兴包装。纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约  3000  亿元。当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。从产业链附加值看，无论从行业天花板还是市占率基数上，我们均看好箱板瓦楞包装未来集中度提升的潜质。通过改变重资产扩张模式，能够快速提升龙头扩张的速度，降低扩张成本。传统业务上，公司全国化的产能布局大幅提升了大客户服务粘性。从行业盈利能力看，当前上游造纸业周期红利下行，有望为包装行业带来业绩改善机会。
        消费升级：推荐文具行业龙头晨光文具。公司下游消费端偏刚性需求，受基本面受宏观经济和外部冲击较小，为公司提供了更好的稳定性。近年公司  C  端呈现量价齐升势头，为业绩和现金流提供了较高的确定性。B端对公业务拥有万亿市场，政府集采阳光化保障了科力普中长期收入与净利率的持续提升潜质。
        新型烟草：静待国内电子烟政策落地。2019  年，新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上，5  月  1  日  FDA  正式批准  IQOS  在美国销售，有望催化全球新型烟草产业链变革。国内市场上，中烟对新型烟草的政策有望于今年落地，产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注劲嘉股份、盈趣科技。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险