中泰证券-石油化工行业周报：油价仍将上行，羸弱的经济加大市场波动-190706

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        投资要点
        OPEC  会议结果低于预期，弱化的经济数据加剧市场波动，但原油供需继续好转，地缘局势持续紧张，以及下半年逆周期政策陆续出台的预期支撑油价回稳。我们上周报告提示地缘局势紧张，原油基本面持续改善，但  OPEC  会议并未超预期，同时经济数据边际弱化，本周原油市场回调，BRENT  原油期货价格为  64.23  美元/桶，较之前一周下跌  2.32  美元/桶，跌幅3.48%；WTI  原油期货价格为  57.51  美元/桶，较之前一下跌  0.98  美元/桶，跌幅  1.67%。本周影响油价的主要因素包括：（1）OPEC  会议结果并未超市场预期，弱化的经济数据加剧市场波动，OPEC  会议前各成员国表态，延长减产的预期已反映至油价当中，同时市场对未来增大减产力度抱有一定预期，然而会议结果并未达到这一预期，同时美国和欧洲的经济数据弱化，市场对边际弱化的经济预期做出反应；（2）原油基本面继续好转，EIA  公布的上周美国商业原油库存为  46849.1  万桶，较之前一周减少108.5  万桶，降幅  0.22%；（3）伊朗局势持续紧张，周五伊朗军方威胁英国将扣留一艘英国油轮作为报复英国扣留的一艘伊朗油轮，另外伊朗或开始将铀浓缩提高至  5%的水平，这一浓度会超过伊核协议限制，伊朗局势继续收紧。（4）下半年全球逆周期政策将陆续出台，印度、澳大利亚已经开始降息，市场预期美联储七月份降息概率为  100%，同时美联储下半年将停止缩表，7  月底欧央行或将采取降息或重启资产购买计划。
        上周原油产量反弹，汽油供需继续好转，本周采油钻机数重拾跌势，裂解价差继续上行。从最新的  EIA  数据来看，上周美国原油产量为  1220  万桶/天，较之前一周增加  10  万桶/天；上周美国炼厂产能利用率为  94.2%，与之前一周持平；上周美国汽油产量  994.8  万桶，较之前一周减少  56.4万桶，美国汽油库存为  23064.2  万桶，较之前一周减少  158.3  万桶。本周美国采油钻机数为  788  台，较之前一周的数量减少  5  台；本周  321  平均裂解价差  68.32  美元/桶，较上周的  66.70  美元/桶继续上行，炼厂盈利改善，支撑原油需求。
        美伊持续紧张的局势下，伊朗出口将持续收缩。我们之前提出，美伊双方冲突进一步升级为大规模冲突的概率较低，双方冲突将停留在小规模摩擦的级别，大部分风险溢价或已反映到油价当中。本周，英国扣押一艘伊朗油轮，伊朗军方威胁称要扣押一艘英国油轮作为报复，另外伊朗或将开始将铀浓缩水平提高至  5%，双方互不让步，我们认为紧张局势仍将持续，伊朗原油出口将持续受到影响。
        页岩油企业调整经营战略，更加看重盈利能力。为抢占市场份额，页岩油企业加大资本开支，快速增产，结果导致油价的长期低位，美国油气企业间竞争较为激烈，且前期积累了大量债务，本周全球第四大油服巨头威德福债务缠身、申请破产，据统计  2019  年美国油田企业资本开支减少  5%，页岩油生产企业开始更加注重盈利。
        下半年全球逆周期调节政策将陆续出台，今年以来，全球主要经济体越来越感受到降息、宽松的必要性，印度、澳大利亚已经降息，市场预期美联储  7  月份降息概率为  100%、同时下半年将停止缩表，另外  6  月欧央行行长表示将“将采取降息或重启资产购买计划，时间点或在  7  月底”，这些都表明全球主要经济体新一轮的逆周期政策的调节周期即将开启。全球新一轮逆周期调节周期即将开始。
        2019Q3  油价预测：目前短期来看，我们认为供给端收紧的快变量（伊朗原油出口将持续回落）仍将超过经济弱化的慢变量，同时全球逆周期政策预期及页岩油企业战略调整有助于缓冲经济弱化的冲击，我们认为油价仍将上行，羸弱的经济或加大市场波动，2019Q3布伦特油价中枢在65$/桶之上。
        石化产业链已进入景气下行周期，低油价为产业链提供较高的成本优势，中间环节产品的价差将持续走阔，重点关注中间环节生产及一体化企业。
        （1）从行业周期定位角度：终端需求增速放缓，上游三苯三烯等原料产能投放加速，石化产业链景气度整体进入下降周期。石化产业链上次盈利的高峰期是在  2011  年，其后高盈利驱动  2012～2015  年大量产能投放，需求成长减速，石化产业链陷入盈利下降周期，2016  年开始全球经济复苏，加上原油价格下跌后，国内采用  CTO/  MTO  工艺的企业竞争优势降低，需求复苏，成本低位下石化产业进入盈利景气周期，2018  年为上升周期第三年，2019  年开始大量上游的烯烃、芳香烃产能投产，全球上游原料产能增速达  5.5%，大幅高于  2018  年的  3.1%并有加速趋势，然而全球经济增速已开始下滑，2019  年  4  月  IMF  下调全球经济增速至  3.3%，为金融危机以来的最低水平。上游原材料的扩产以及全球经济回落使石化产业链陷入景气回落周期。
        （2）从成本端角度：油价位于  80$/桶以下时，利于石化产业链的整体盈利表现。油价在  80$/桶以下时，相较于  CTO/MTO  企业，石化产业链成本优势明显，同时低成本下，石化企业更易于将成本向终端消费者转移。
        目前美国页岩油主力产区的边际完全成本位于  50  美元/桶左右，当价格大幅上行时会刺激页岩油的产量快速攀升，并且伴随着下半年美国主产区至港口的管道的贯通，我们预计未来油价将长期位于  80$/桶以下，石化产业链将维持较高的成本优势。
        （3）产业链盈利分布角度：产业链扩产瓶颈主要来源于的中间环节，产业链盈利向中间环节持续转移。前期利差已经复苏明显的石化产业链下游的聚酯、PC、MMA  等产品已处于扩产能周期，带动中游的  PTA、MEG、PVC、酚酮等产品需求；上游三苯三烯等石化基本原料产能的快速投放，而中间环节的  PTA、PVC、酚酮等产品新增产能不足，产业链整体的扩产瓶颈主要来源于中间环节；预计石化产业链中间环节产品的价差将持续走阔，相关公司业务的盈利将持续改善。
        价格和价差跟踪。本周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，产品价格上涨有  56  个品种，下跌的有  40  个品种。价格涨幅前五为：涤纶长丝  POY（桐乡桐昆  150D/48F），上涨  14.8%；涤纶长丝  POY（桐乡桐昆  300D/96F），上涨13.9%；涤纶长丝  POY（桐乡桐昆  200D/96F），上涨  13.8%；涤纶长丝  POY（桐乡桐昆  100D/36F），上涨  13.3%；PTA(CCFEI  外盘)，上涨  8.7%。价格跌幅前五：丙烷（FOB  西北欧），下跌  14.6%；煤焦油（华东），下跌  6.9%；  蒽油（华东），下跌  6.6%；重质纯碱（华东），下跌  5.3%；顺丁橡胶（华东地区），下跌  4.9%。上周石化产品价差涨幅前五：天胶-顺丁橡胶，上涨  62.5%；聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨  40.9%；PTA-0.66*PX（国外），上涨  38.6%；锦纶切片-己内酰胺，上涨  22.2%；PX-MX，上涨  19.2%。价差跌幅前五：顺丁橡胶-丁二烯，下跌  22.2%；己二酸-苯，下跌  3.2%；锦纶  DTY-己内酰胺，下跌  2.6%；PP-丙烯，下跌  2.3%；尿素-0.65无烟煤，下跌  0.2%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司、农化板块、油服板块和非常规天然气开采公司。  
        1、建议重点关注：恒力股份、恒  X  石化、新凤鸣、荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。看好下半年农产品价格的周期底部反转，农产品价格周期同厄尔尼诺周期高度相关，统计过去三十年厄尔尼诺强度同农产品产量及价格的关系，发现两者相关性明显，根据  NOAA  最新预测，今年厄尔尼诺将持续至年底  11  月份，主要农产品价格将迎来周期底部的反转行情，农产品价格有望持续上行。农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        3、建议布局油服及非常规天然气开发企业：中油工程、石化油服、杰瑞股份、中国石油、中国石化、蓝焰控股等。6  月  20  日财政部发布关于《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》的补充通知，对非常规天然气的补贴方式做出重要调整。本次调整有四个明显的变化：（1）取消定补，采用多增多补的补贴方式，最新补贴政策下，非常规天然气企业对国内天然气增量的贡献越多，其单位产气获得的补贴越高，为了获得更多补贴金额，企业之间可能竞争性增产；（2）鼓励取暖季保供增产，取暖季增产部分的产量折算权重额外多出  1.5，相同产量增速下，取暖季会比非取暖季额外获得更多补贴，提高企业在取暖季扩产的积极性；（3）致密砂岩首次纳入补贴名单，在新补贴政策之前，致密砂岩气无补贴，页岩气、煤层气定额补贴，本次将致密砂岩气首次引入受补贴的非常规天然气名单；（4）煤层气给予更高产量折算权重，煤层气产量折算权重  1.2，页岩气和致密砂岩气折算权重均为  1，在相同产量增速下，煤层气能比另外两种非常规天然气多获得  20%的补贴。新的补贴政策将增产程度与边际补贴挂钩，产量贡献度与补贴金额挂钩，鼓励非常规天然气企业竞争性增产保供，油服行业直接受益，中油工程、石化油服、杰瑞股份等；致密砂岩气是对非常规天然气气源的有益补充，初次纳入补贴范围，直接资源开采者将直接受益，中国石油、中国石化等；页岩气在我国非常规天然气发展中仍将占据重要位置，未来生产积极性持续扩张；新的补贴政策提升煤层气开采经济性，利好煤层气开采龙头企业，蓝焰控股等。  
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。