天风证券-丸美股份-603983-眼部护理龙头，丸美的减法与加法-190708

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        丸美成立于  2002  年，以眼部护理为突破口，致力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案。
        减法：18  年如一日专注眼部护理，奠定细分市场龙头地位。长期面对电子屏幕、抗衰老需求、熬夜频繁促使眼霜市场火爆，伴随消费者眼部护理意识觉醒，眼部护理愈发成为刚需，眼部护理市场尤其高端眼部护理快速发展。眼霜单价一般高于其他护肤品，从毛利率看，眼霜的毛利率一般高于其他护肤品，丸美的眼部护理类毛利率达到  73%。丸美早在  2002  年成立之初，瞄准细分市场眼部护理领域，在消费者眼部护理意识较淡薄时全力打造眼霜爆品，并培养消费者的眼部护理理念，培育了较高的消费者忠诚度。目前，丸美以较高的优势领跑本土市场，眼部护理产品成为丸美的主要营收贡献来源。
        研发体系完备，引入日本匠心团队。公司在长期理论研究及实践摸索的基础上，通过自主研发及引进再创新等方式，逐渐积累起多项成熟核心的生产技术。2014  年，丸美斥资  2500  万美元在广州建成全球最大眼部肌肤研究中心。2016  年，丸美在日本东京成立肌肤研究中心，引入多位日本专家，从产品研发、生产、品质把控、产品包装设计到市场运营层层把控。
        精准营销广告深入人心，大力投入营销提升品牌力。丸美不断迭代升级，至今已经推出了第五代丸美弹力蛋白眼精华，而广告词始终是那句“弹弹弹，弹走鱼尾纹”。高频、形象的广告词打响了丸美眼部精华的名气，也奠定了本土消费者心中眼霜龙  头的位置。丸美大力投入营销，2015-2018年销售费用率在  34%-39%之间，其中广告宣传费用占收入比重在21%-28%之间。在代言人的选择和  I  P  合作上，体现了丸美对消费人群和潮流的把握。
        加法：大众化品牌春纪&彩妆品牌恋火为公司赋值。公司依托自身研发优势、生产优势和经销网络优势，采取与丸美品牌差异化的市场定位，打造了以“天然食材养肤”为理念的大众化品牌“春纪”以及以“自信时尚”为品牌核心内涵的彩妆品牌“恋火”，形成了中高端与大众化相结合、护肤品与彩妆相结合的多层次品牌结构，用加法为公司赋值。伴随着被教育程度的加深和消费的日趋理性化，轻医美越来越受到消费者青睐，2018年  9  月，春纪推出医美级抗敏副品牌春纪特护。
        公司深耕眼部护理，奠定细分市场龙头地位，大众化品牌春纪&彩妆品牌恋火为公司赋值。我们预计公司  19-21  年  EPS  分别为  1.16/1.31/1.48元，发行价对应  PE分别为  18/16/14    x。
        风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争日益加剧的风险，经销商模式的风险，电子商务等新兴业态冲击的风险