德邦证券-永辉超市-601933-首次覆盖报告：全国超市龙头，新里程、新成长-190708

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        投资要点：
        高成长性的全国超市龙头。永辉  2018  年全国市场份额第四(3.9%)，市场份额稳步提升；2018  年收入规模超过  700  亿元，门店合计  708  家，ROE7.65%。公司上市至今（2010-2018  年）收入复合增速  24.37%，归母净利润复合增速  21.80%，保持了长期稳健的成长能力。
        永辉高效运营的基础在于合伙人制。永辉组织架构的优势在于合伙人机制和赛马机制的创新应用，合伙人在利润分成的激励下主动寻求个人和集体价值的最大化。合伙人机制利用自主管理激发小团队提升绩效，又利用赛马机制促进门店管理的经验复制和迭代升级，确保了整个组织架构的活力。
        18  年底云创出表、架构调整，聚焦超市主业。永辉在  2018  年底对内部架构做出重大调整，云创和云商出表有利于公司利润表减亏同时更加聚焦传统商超主业，董事会改为轮值董事长和股权结构无实控人，使得公司的现代治理结构更加清晰，中后台成立大供应链事业部和大科技数据部，推动管理效率的提升。
        以生鲜特色成为流量入口、助力异地扩张。永辉的生鲜特色受到消费者广泛认可，提升永辉进入新区域的竞争力。高效供应链和精细化管理使永辉的生鲜实现高质低价，价格低于周边农贸市场  20-30%，成为永辉区域扩张的聚客核心。永辉生鲜占比  45%，远高于一般超市的  20%，增加门店客流，推高门店坪效。
        新业态永辉  mini  聚焦社区生鲜潜力。2019  年永辉聚焦超市主业，开设新业态永辉  mini，社区生鲜的优势在于业态小、灵活度高，mini  在陈列、运营等方面设置更接地气。预计永辉  mini  受益于永辉的生鲜管理和品牌效应，成长空间大，未来三年按  1  家超市大店辐射  2-3  家  mini  小店看，开店空间  2000-2400  家。
        盈利预测和投资建议：我们认为，公司作为全国超市龙头长期成长性强，首次覆盖，给予“增持”评级。预计  2019-2021  年公司营收分别为  874.90/1,076.35/1,287.37  亿元，增速为  24.07%/23.02%/19.61%；归母净利润分别为  23.36/27.28/36.28  亿元，  增速为  57.8%/16.8%/  33.0%；EPS  为  0.24/0.29/0.38  元。
        基于永辉的高成长性其估值基本处于合理区间。假设永辉超市未来通过规模效应的不断强化带来收入和盈利能力的双增，对标全球零售巨头沃尔玛和好市多的具体估值水平，我们认为永辉的龙头属性和高成长性将享受一定溢价，其相对估值区间在  9.29-12.00  元/股。
        风险提示：消费景气度下行，同店增长乏力；永辉  mini  新业态扩张不达预期；行业竞争加剧。