国盛证券-天宜上佳-688033-高铁粉末冶金闸片龙头，新品类打开成长空间-190708

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        硬科技“隐形冠军”，高技术壁垒铸就强盈利能力。公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。粉末冶金闸片作为技术含量极高的高铁零部件，2012  年前一直被国际龙头垄断。2013  年，公司抓住哈大线高寒动车组进口闸片异常的机会，开启粉末冶金闸片国产替代，和谐号时代已经与国际龙头同台竞技，并在复兴号时代成为唯一核心供应商。公司毛利率水平接近  75%，净利率水平近  50%，2015-2018  年公司营收从  2.75  亿元增长至  5.58  亿元，CAGR  为  26.6%；归母净利润从  0.89  亿元增长至  2.63亿元，CAGR  高达  43.5%。
        耗材属性，受益动车组后市场，市占率仍有较大提升空间。粉末冶金闸片是典型的耗材，综合考虑不同车型以及动车、拖车闸片磨损不一致的情况，经测算每年需更换  2.8  次，这决定了闸片的后检修市场远远大于新车配套市场。据我们测算，按截至  2019  年  4  月的全国动车组保有量情况，我国每年需更换闸片数量为  125.06  万片。公司  2018  年销售  27.7  万片，市占率约  22%。综合新造闸片和检修闸片需求量，我们预计  2019-2021  年国内动车组闸片需求量为  137.7、150.3、162.9  万片，远期可达到  200  万片，公司未来仍有较大的成长空间。
        对标国际龙头，夯实铁总优势地位，IPO  募投项目拓展城轨市场。国际龙头克诺尔占据了全球轨交刹车系统  50%的市场份额，2017  年该部分业务营收达  21.5  亿欧元。作为行业“黑马”，天宜上佳在铁总的地位持续夯实，正在为即将面世的  CR300、CR200  做周密的技术和产品储备。与此同时，公司  IPO  募投项目加码合成闸片，未来有望进军城轨及机车闸片市场，产品拓展有望进一步打开公司的成长空间。
        考虑到公司的稀缺性和未来的成长空间，我们认为公司二级市场合理定价在  78.8  亿元。主要对标公司是德国法兰克福上市公司克诺尔，截至  7  月5  日，市值  150.3  亿欧元，动态  PE  23.6  倍。考虑到天宜上佳在国内的市场地位带来的成长性以及盈利能力远高于克诺尔，我们认为对应  2019  年预测业绩  25  倍  PE  是比较合适的估值水平，则天宜上佳二级市场合理市值为  78.8  亿元。按发行前总股本  40085.7  万股，新发行  4788  万股计算，二级市场合理定价  17.56  元/股。考虑一二级价差，建议询价区间  15.81-16.68元/股。如果最终发行价较高，提请关注交易风险。
        风险提示：质量控制风险、供应商集中风险、客户采购限价下降的风险。