天风证券-璞泰来-603659-负极全产业链布局，石墨化与炭化助力ROE回升-190708

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        核心高管皆备实业背景，董事长兼备资本背景，赛道甄选能力强。公司2012  年  11  月成立，以负极起家，通过产业链纵向并购，进入石墨化、炭化、针状焦等领域，体现出核心高管在实业与资本交叉背景下，已产生良好的协同效应。
        负极业务：紫宸海外客户放量  +  负极市场趋势由天然转向人造，公司将长期受益于人造石墨负极市场的增长。紫宸客户优势，第一大客户为消费电池龙头  ATL，两大新增长极在海外消费电池与动力电池，且人造石墨负极受益动力电池放量，预计渗透率进一步扩大，全球未来  3  年破百亿，2025  年稳态  300  亿。公司作为人造石墨负极龙头企业将显著受益于行业增长。
        公司布局石墨化+炭化+针状焦实现降本，下半年内蒙  5  万石墨化即将量产将助力负极毛利率触底回升。公司着力于整合负极产业链，降低负极生产成本，通过纵向布局石墨化与炭化产能，并且把控上游核心原材料——煤系针状焦，降本增效。预计石墨化将降本  0.65  万元/吨，目前内蒙兴丰5  万吨石墨化产能已投产，预计下半年将批量生产，预计满产后可实现降本  0.65  万元/吨。
        当前时点来看，预计  ROE  将迎来拐点，随产能释放而触底回升。此前公司  ROE  下滑的原因为：1）资本支出增加，使资产周转次数下降。2）产品结构调整中均价下降，使毛利率下滑。同时，我们预计  ROE  将引来拐点，触底回升的原因为：1）公司  ROE  降幅放缓，在下行通道中仍能保持  20%以上，体现出公司在业内竞争力未失；2）客户进展顺利，下游需求放量，新增产能投产后，可提升资产周转次数；3）负极石墨化  +  炭化外协转自营降低成本，可提升净利率。
        公司为人造石墨负极龙头，主打高端路线，技术护城河较深，在积极扩产负极产能的同时布局石墨化降本，盈利能力有望加强；我们预计公司  2019年-2021  年营业收入分别为  50.64  亿元、65.63  亿元、83.11  亿元，同比增长  52.93%、29.62%、26.63%，预计归母净利润分别为  7.46  亿元、10.59  亿元、13.17  亿元，同比增长  25%、42%、24%，对应  PE  为  29.53X、20.80X、16.72X，行业  PE  估值在  20-35  倍之间，考虑到璞泰来为负极龙头企业，具有核心竞争力，因此享有一定的龙头估值溢价，给予  2019  年  35X  估值，对应  2019  年市值为  261  亿元，目标价为  60.04  元，涨幅空间为  18.4%，给予“买入”评级。
        风险提示：动力电池销量不及预期；石墨化产能爬坡不及预期；炭化产能投产不及预期；负极竞争加剧，价格下降超预期；