国金证券-苏宁易购-002024-深度研究：务实强本，历久弥新-190709

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        投资逻辑
        投资苏宁，须识别苏宁的真实价值所在。市场可能高估了苏宁线上和新零售业务的能力而低估了其线下业务的价值。我们认为线下战场才是苏宁的绝对领域，体现在上游关系、客户维系及全国性渠道拓张。亚马逊和沃尔玛对长期价值的育成和恪守换来了今日全球零售霸主的地位，苏宁的核心价值则在于连锁业态的稳固和规模拓展，这将构筑苏宁长期的护城河。零售云超3,000  家加盟店布局已进一步验证其线下实力。
        开篇卓立，但续章散乱，定位需厘清。从  6,000  万到近  3,000  亿年收入，29年来  CAGR  达到  32%，苏宁的成长史投射了中国零售业从百货到新零售，从实体到数字化的变迁。但一路披荆斩棘的苏宁当前业务布局极为庞杂，战略定位的能见度下降，且线下核心能力被众多业务板块拖累。
        长期守护和延续核心资产与品牌价值成为发展要务。2018  年经营现金流为-139  亿元、扣非净利润-3.6  亿元，苏宁需重新回归赖以生存的连锁业态的核心价值，以严谨和有节奏的方式推进集团战略和中台建设，强化营运资本效率和现金流，重新凸显线下资产的成长空间。
        苏宁的增长驱动力在于：1）下沉市场门店的展店计划；2）单店业绩逐步提升；3）中高频品类的扩充；4）上游账期可控、自由现金流转好的趋势。在经历一系列资源配置调优及集团中台建设后，我们认为苏宁运营效果的提升可以期待。
        估值与投资建议
        我们预测公司  2019-21  年调整后的  EPS  分别为  0.35/0.50/0.72  元；结合两种估值方法：SOTP  我们给予线上业务  0.07x  的  2019  年  P/GMV、线下业务给予  14x  的  2019  年  P/E，苏宁金融股权价值  230  亿元，估值为  1,218  亿元；DCF  我们给予  9.3%的  WACC  和  1%的永续增长率，估值为  1,253  亿元；综合得出目标市值为  1,236  亿元或每股价格  13.4  元，对应  19-21  年  P/E分别为  32x/22x/15x，本次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示
        1）家电品牌商自建渠道抑制货源  2）收购家乐福的经营风险  3）下沉市场渗透受阻  4）高速扩张背后的掌控力问题  5）战略调整与落地效果不及预期