首创证券-策略周报2019年第二十六期：机构抱团食品饮料可能接近尾声-190709

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        一周策略观点  
        我们从近十年金融、消费、成长、周期四大板块的仓位变化来看，如果将全部基金持仓占比持续攀升且仓位在  25%以上定义为“资金抱团”，我们可以显著看出，近十年来资金抱团大概有抱团消费、抱团成长与再次抱团消费三大阶段。而实际上，如果我们进一步细分的话，可以将每次抱团的行为进一步扩展为初期布局——鼎盛时期——抱团瓦解三大阶段。在初期布局阶段，往往是持仓占比拐点初现，持仓占比进入上升阶段；而在鼎盛时期，持仓占比进入到加速上升阶段，持仓占比飙升到  25%之上；在抱团瓦解阶段，机构持仓占比逐步下降至  25%之下。
        从时间线上来看，三次机构资金的抱团具有重叠性，上一轮资金抱团瓦解期往往与下一轮板块的布局期重叠。我们从图上观察可以发现，典型的如2009Q2-2009Q4  消费板块进入到初期布局之时，正是金融板块处在资金抱团瓦解阶段；2013Q1-2014Q2，抱团消费板块由鼎盛期转入抱团瓦解阶段时时，也正是成长板块的初期布局期；而在  2016Q1-2016Q4  成长板块进入到抱团瓦解期时，正是消费板块再度抱团取暖的布局期。
        从影响因素来看，行业景气度是机构是选择抱团板块的重要因素。当行业景气度持续向上时，资金倾向于抱团取暖，而当板块景气度下降或者有新的行业出现更高景气预期时，资金抱团往往会出现瓦解。从机构第一次抱团来看，自  2009Q1  食品饮料归母净利润增速由负转正之后，消费板块机构仓位随着食品饮料、医药生物净利润增速的扩张而加速上升，并于  2009Q3  突破25%，在  2010Q3  和  2012Q3  分别达到  37%。但随着  2012  年末塑化剂事件的爆发，食品饮料板块业绩预期快速下降，食品饮料板块的机构抱团迅速瓦解。
        从机构第二次抱团来看，随着  2013Q1  成长板块业绩整体归母净利润增速由负转至  20%以上，机构开始加仓成长板块，成长板块开始进入布局期。随着并购重组政策在  2014Q1  放松，成长板块进入了产业业绩爆发周期。尽管消费板块中医药生物板块仍然可以保持在  10%以上的归母净利润增速，行业景气度并不弱，但很显然代表新一轮产业周期的成长板块更加受到机构资金的偏爱，持仓占比也提高至  25%之上，正式进入到鼎盛时期。但随着  2016Q2并购重组政策收紧，成长板块的业绩也逐季下滑，并进入抱团瓦解期，仅仅两个季度之后机构持仓占比就跌落  25%，与此同时，在  2016  年行业净利润增速再度进入两位数的食品饮料板块再度引起资金的关注，第二次消费抱团进入到布局期。
        进一步来看，如果说行业业绩增速拐点初现是机构资金进入板块布局期的重要因素，那么  CPI  见底回升和政策支撑则分别是机构资金对于消费和成长板块行业景气度预期的确认，这也决定了机构资金是否继续增持相关板块。  
        一方面我们看到，CPI  见底回升是机构持仓食品饮料板块加速上升的重要信号，这主要是因为随着消费品价格的上升，使得机构对于食品饮料板块进入景气区间的预期不断增强，进而加速持仓占比提升的行为。
        我们看到，尽管食品饮料板块归母净利润增速早在  2009Q1  就已经由2018Q4  的-12.19%提升至  25.57%，但直到  2009Q2CPI  拐点显现后，机构资金对消费板块的持仓占比才触底回升，正式进入了对消费板块持仓的布局期。第二次机构资金抱团消费与第一次抱团消费的背景如出一辙，食品饮料板块行业净利润增速从  2016Q2  开始再度进入回升趋势，而  2017  年  Q1CPI拐点再次向上后，进一步确立了消费行业景气度恢复预期，机构对食品饮料板块的仓位由  4.33%跳升至  6.08%。
        另一方面，我们看到，政策支撑是机构持仓成长板块背后的重要信号，也是机构对于成长板块景气度持续性的判断标准。随着  2013Q1  成长板块整体业绩增速由负转正，机构开始增持成长板块，但板块仓位始终未能超过  25%。直到  2014Q1  并购重组政策出现显著的放松，包含取消上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批以及鼓励依法参与上市公司并购重组等一系列措施使得通信、计算机、电子元器件、传媒行业进入产业并购期，在大的产业周期背景下，成长板块进入到机构抱团持仓的鼎盛期。而同样在  2016Q2，并购重组审核政策再度收紧，尽管  2016  年全年成长板块仍然可以实现  30%以上高业绩增速，但很显然政策拐点使得机构对于成长板块的景气度预期下降，因此，机构资金抱团成长板块仅在两个季度之后就快速瓦解。
        值得注意的是，消费板块自身的防御属性使得机构资金偏爱度提升，当食品饮料板块估值优势景气度下降后，在市场热点不显著的情况下，机构的资金抱团往往会外溢到消费板块内部其他行业。随着  2012Q3  塑化剂事件爆发、食品饮料行业利润增速见顶回落后，机构对食品饮料行业的持仓占比也再度下降。但同时我们观察到，此时机构对消费板块的持仓占比并未马上进入到抱团瓦解阶段，而是又延续了  6  个季度到  2014Q1，才真正进入了抱团瓦解阶段，并在  2014Q3  彻底跌落  25%。我们认为，在  2012Q3-2014Q1  成长板块的产业周期刚刚兴起，尚未完全爆发的情况下，市场热点尚不明显，资金对防御属性消费板块的偏好外溢性，使得食品饮料行业业绩增速下滑持仓占比回落之后，使得机构在消费板块内部继续寻找行业景气度较高、估值水平相对较低的板块。
        从上述分析中，我们可以得出三个结论。第一，机构对于抱团板块的选择仍然以行业景气度为重要选择依据。往往在行业尚未进入到大产业爆发周期之时，机构已经开始提前布局行业景气度回升的板块。第二，CPI  见底回升和政策支撑的变化实际上是机构资金判断消费板块（尤其是食品饮料板块）及成长板块行业景气度持续性的重要标准。第三，当  CPI  上行支撑弱化以及食品饮料估值优势下降后，机构投资者对于消费板块防御属性的偏好，使得机构资金在逐步结束提升食品饮料板块仓位的同时，逐步增加板块内部低估值、行业业绩比较稳定的板块。  
        在当前时间点，我们认为机构投资者对于食品饮料持仓占比的提升已经接近尾声，未来一到两个季度，机构投资者将逐步提升汽车、医药等弱通胀属性消费板块以及通信、计算机、电子元器件等强科技属性板块。  
        风险提示  
        抱团瓦解时可能会大幅跑输市场；抱团板块估值溢价导致踏空。