安信证券-思考乐教育-1769.HK-发力粤港澳大湾区，打造K12教培行业的服务标杆-190707

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        ■公司为广东第四大及深圳第二大的  K12  教育培训机构。思考乐教育成立于  2012  年，是一家立足于华南地区的中小学课外教育培训企业，拥有学科备考类课程“升学”与初阶小学素质教育课程“乐学”两大子品牌，覆盖  K12  全学段。目前公司在全国共经营  61  间学习中心，主要分布在深圳（45）、东莞（9）、佛山（3）、厦门（2）与惠州（2），按营收计，2018  年公司在广东  K12  课后教育服务提供商中排名第四，深圳排名第二。同时公司在广东同类竞争者中营收及净利润增速位居第一，2016-2018  年公司收入由  1.71  亿元增长至  4.93  亿元，净利润由1038  万元增长至  7208  万元。
        ■K12  教育培训市场参与者众多、格局高度分散，具备差异化竞争优势及区域优势的机构迅速成长。1）两大巨头绝对领先：新东方与好未来较早入局教育培训行业，抓住行业发展机遇，快速抢占蓝海市场，进行全国性布局，目前两大巨头市值已超千亿元人民币，稳居行业第一梯队，依托规模与资本优势，有望持续领跑，但两巨头合计市占率不足  5%。2）更细分领域优势机构精耕细作：另有一些优质机构与新东方、好未来错位竞争，在更细分领域中打造差异化竞争优势，打开增量市场，比如立思辰（中文未来）专注于  K12  语文学科辅导，科斯伍德（龙门教育）聚焦于高考封闭培训细分赛道，高思教育基于教研优势输出教研服务。3）区域性品牌占据区位优势：区域性优质企业加速渠道下沉，卓越教育（华南）、思考乐教育（深圳）、邦德教育（深圳）、思齐教育（湖南）、佳一教育（江苏）等机构深耕区域多年，更加了解当地学生的痛点与学习需求，在当地具备较高的品牌效应。
        ■以服务树口碑、以口碑促招生，建立差异化竞争优势。1）重运营、重服务，以极致服务打造良好口碑。公司通过家校互动系统、社交平台、举办家长会与家长保持沟通，另外经常向潜在的学生提供体验课程、为学生在晚间开放学习中心，围绕学生与家长提升服务体验、提高满意度，在满意度的驱动下，2016-2018年学生续班率分别为63.3%、66.2%、68.3%。2）高质量管理及师资团队保障输出标准化教育服务。公司实行校长负责制，并建立专责研发团队、教师培训学院，进而能够精准地挖掘学生的需求并孵化教学成果，致使公司快速扩张的同时仍能保障输出高质量的标准化教育服务。公司凭借优质服务质量及品牌知名度，立足深圳地区，并逐步扩张到华南其他地区，截至  2016、2017、2018  年末及  2019  年  6  月，公司分别共计经营  28、49、54、61  间学习中心，2018  年总入读学生人次达  24.12  万，公司经营规模扩大主要基于不断地开设新学习中心，以及新学习中心的迅速孵化。
        ■重点发力粤港澳大湾区，未来三年计划开设  95  间新学习中心。我们认为对于  K12  教培机构而言，广东  K12  教培市场具备较大的扩张空间，主要受益于：1）粤港澳大湾区经济发展繁荣，人口高速净流入；2）在新的监管政策与法规下，大型教育培训机构的机会与优势明显，市场集中度将得以提升；3）广东作为高考大省，高考竞争激烈、学生压力巨大，课外辅导需求足。鉴于此，公司未来三年内计划在广东省及福建省的若干主要城市开设约  95  间新学习中心，其中  86  间位于粤港澳大湾区，届时公司业务版图将全面覆盖大湾区的九城及福建经济发达的城市。
        ■投资建议：公司以服务树口碑、以口碑促招生，有助于确保广泛而稳定的生源，同时高服务质量使得公司教育产品具备一定的溢价空间，支撑学费持续增长。未来公司将在内生、外延战略基础上进行更高效的教育网络扩张，主要聚焦于深圳、东莞、惠州等粤港澳大湾区经济发达城市，搭载人口净流入与竞争格局分散的红利，公司业绩增长有力。预计公司  2019-2021  年净利润分别为人民币  0.97/1.25/1.50  亿元，EPS  0.17/0.22/0.27  元，对应  PE  18/14/12  倍，参考可比公司估值，给予公司  19  年  20  倍目标  PE，6  个月目标价约  4  港元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
        ■风险提示：K12  教培政策趋严，异地扩张进度及招生规模不及预期，旗下教师缺少教师资格证的相关监管风险及不确定性。