安信国际-昆仑能源-0135.HK-安信国际中期策略会纪要-190708

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        近期，我们邀请公司参加了安信国际中期策略会。会上，公司介绍了公司业务最新进展，我们将要点记录如下。
        报告摘要
        天然气销售业务成为公司发展重点。自去年中石油调整天然气下游业务管理架构后，公司开始向下游转型，把天然气销售业务作为发展重点。今年前  5  个月，公司城市燃气售气量同比增长超过  20%，符合公司目标，我们预计公司可以实现全年城市燃气销售量同比增长  20%及天然气销售量同比增长  15%。公司  2018年售气毛差为  0.54  元/立方米，公司目标将毛差维持在这一水平。
        管道输气量稳定增长。去年公司管道业务输气量  529  亿立方米，其中陕京  4  线输气量  83  亿立方米，预计今年陕京  4  线输气量同比增长  20%。根据现行政策，陕京线管输送费收费标准在  2020  年  9  月前不会调整。今年因增值税率调整，管道收费标准略有下调，但除税后基本持平。
        LNG  码头维持平稳。公司三个  LNG  码头  2018  年平均利用率达  80%，其中江苏如东码头超过  100%，京唐码头也达  84%。考虑到整体利用率已达较高水平，预计  2019  年  LNG  码头利用率将基本持平或略有增长。目前，公司正分别在京唐和如东建设  216  万立方米和  220  万立方米的储罐，预计将分别在  2020  年10-11  月和  2021  年  6-7  月完工，将在未来增加公司码头的接卸能力和连续外输能力。目前，LNG  码头气化费收费标准为  0.342  元/立方米，装车费略低于气化费，预计未来将保持稳定。
        LNG  工厂持续减亏。公司现有  21  座  LNG  工厂，2018  年开工  15  座，整体负荷率为  36%。随着中石油调整公司定位后，公司气源得到较好保障，公司计划再投产  2-3  个  LNG  工厂，并将利用率提升至  50%。我们预计未来  LNG  工厂的负荷率将有望持续提升，带来  LNG  工厂的持续减亏（2017-2018  年  LNG  工厂业务分别亏损  9.9  亿元和  6.4  亿元）。
        2019  年  Capex  预计  100-120  亿。公司  2018  年  Capex82  亿元，预计  2019  年Capex  为  100-110  亿元，其中  50-60%用于现有项目开支，26-27  亿用于陕京  4线压气站建设，20  亿用于京唐和如东  LNG  码头建设。
        未来维持  25-35%的派息。公司  2018  年派息率为  40%，因为去年有一次性的减值，所以有特别派息。公司预计未来仍会维持  25-35%的派息政策。
        长期估值有望提升。彭博预测  2019E-2020E  公司净利润分别为  64.3  亿元和  71.8亿元，对应  2019E-2020E  P/E  分别为  7.8x  和  7.0x，估值具有较高吸引力。随着未来管道业务剥离，公司未来将更侧重于下游分销业务，估值体系也将向港股其他燃气股靠拢，整体估值有望得到提升。
        风险提示：售气量增速下滑；管道剥离作价过低。