民生证券-2019年城投债中期投资策略：债务周转便利化，城投分化下拥抱核心资产-190708

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        报告摘要
        行情回顾
        价观城投：合久必分，等级利差已经出现分化
        2019年上半年城投债行情可分为五个阶段：“资产荒”行情、“资产荒”+流动性利好行情、基本面与流动性双利空行情、基本面利好行情、流动性分层行情，整体来看快下慢上，呈现倒V走势。
        我们对上半年城投收益率进行归因分析，城投利差收窄是收益率下行的主要原因，对走势的贡献是2018年的两倍。
        从结构性趋势来看，①  券种趋同:城投债、产业债、NCD收益率逐渐接近；②等级分化：DR007利差刻画的流动性分层与等级利差刻画的信用分层高度拟合；③期限趋同：一方面是低等级主体长端债券较少，另一方面估值曲线样本有关；④区域趋同：城投收益率极差收窄，我们年度策略提示的高性价比区域（黑龙江、吉林、山西、陕西）收益率大幅下行。整体来看，多数结构性指标在上半年呈现趋同态势，在包商事件后出现分化势头，分化将是下半年城投价格走势的关键词。
        量观城投：分久必合，区域差异终将殊途同归
        趋势分析：①发行进度前置：2019年上半年净融资同比+45%；②到期压力后置：下半年到期额同比+35%；③长期下行周期，带息债务与城投债分化：剔除2018年上半年城投发行困难的因素，我们发现2019年上半年城投债券处于2016年以来的第三轮下行周期，前两轮周期带息债务与城投债同向变化，本次带息债务增长、城投债券收缩，体现直接融资向间接融资切换。
        结构分析：①区域分化特征显著，债务负担重的省份城投净融资继续高增；②等级出现分化，高等级净融资维持原水平，中低等级净融资环比、同比均放量，或与结构化发行有关。
        投资策略：“白+黑”择券筛券，短中长期限推荐及回避如下。
        白名单择券：推荐金融资源禀赋好+与银行关系密切+地方债发行空间大+交投/铁投等城市公用类平台
        长期推荐逻辑：①金融资源禀赋：除了北上广三地金融资源突出以外，福建、浙江、江苏、辽宁、山东的本地金融机构数量与规模较优；②银行紧密度：紧密度较高的省份可以分为主动与被动，具备发债实力仍然具有较高间接融资比例的省份是北京、湖北、河北、江西、福建；
        中期推进逻辑：  我们推荐资产优质、现金流稳定、产业化转型方向明确的城市公用类平台，优先推荐铁投、交投平台，优选园区运营类及水投等平台，详细推荐清单可以参考我们的深度报告《城投行业扫描：铁投平台哪家强？》、  《城投行业扫描：交投平台哪家强？》。
        短期推荐逻辑：①2019年地方债剩余发行额度较大的区域：河北、湖北、安徽、湖南、江苏等省份；②地方债总限额与总余额差距大的省份，有望受益于差额空间：北京、上海、广东、河南、江苏、山东、河北、云南。
        黑名单筛券：规避区县平台风险+隐性债务上报不彻底/城投转型激进风险+结构化发行风险
        长期回避逻辑：区县级平台多、债务压力主要集中在区县级的区域，具体省份不列出；
        中期回避逻辑：规避隐性债务上报不彻底，政府和平台投资风格激进、平台转型激进的区域和平台；
        短期回避逻辑：规避潜在结构化发行风险的区域，具体筛券清单不直接列出。
        金融周转便利三问：隐性债务周转便利化，将如何影响城投投资？
        什么样的隐性债务可以被提供周转便利？：
        我们认为简单来看应当是被纳入隐性债务系统、债权债务关系明确、对应项目资产优质且化解方式明确的债务。
        周转便利工具的核心目标是什么？
        我们认为从政策制定者和城投平台的角度来看，主要是以时间换空间，缓解当下的债务风险；从金融机构的角度出发，推出该类业务的目的是维持市占率、把握相对非隐性债务/民营企业债务更具有保障性的资产。
        周转便利工具可能包含哪些？
        工具箱或包含信贷类、信用债、非标类等方式。
        风险提示:隐性债务化解政策收紧，流动性收紧。