新时代证券-流动性将回归合理，结构性分层有所缓解-190708

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????????流动性极为宽裕，资金价格跌破利率走廊下限
????????7??月??4??日，货币市场利率再次出现较大幅度下行，资金价格显示流动性持续宽松。其中，隔夜??Shibor??在??6??月底跌破??1%之后，下行??3.3BP??进一步跌破??0.9%，创出十年以来新低；在市场交易中??DR001??一度成交价跌至??0.70%，有史以来首次低于超额存款准备金利率??0.72%的下限；根据全国银行间同业拆借中心公开通报，此交易为平安银行和招商银行交易员操作失误所致等非市场因素导致，DR001??与??IOER??利率倒挂很快得到扭转。7??月??8??日，DR001开盘报??2.55%，较上一交易日回升??149BP，DR007??开盘报??2.65%，较上日回升??54BP。
????????资金利率超低状态难以持久
????????无论是基本面还是外部环境此次资金利率创新低不同于历史上前两次。从历史上来看，银行间质押式回购利率低于??1%在??2008??年??2015??年期间较为典型。不同于前两次，央行如此大规模的公开市场净投放主要是为了平抑包商事件以及半年末??MPA??考核对中小银行流动性冲击；随着资金平稳渡过关键时点和包商事件的逐步平息，未来央行继续加大公开市场投放的必要性下降，尤其是将隔夜资金利率长期维持在??1%以下难度较大，预计未来央行通过回收流动性的同时，保持利率逐步回归中枢水平，流动性也会回归至合理位置，既不过松也不过紧，从总量上维持流动性既不过松也不过紧是央行公开市场操作的短期目标。短期导致资金面缺口较大，流动性极度宽松不具备长期性。
????????结构性分层现象仍存，但是有所缓解
????????近些年随着外汇占款流入规模减弱，央行公开市场操作成为流动性投放的主要渠道。央行公开市场操作主要通过逆回购、MLF、SLF、PSL??等工具投放流动性，操作对象主要是公开市场业务一级交易商，包括国有四大行、政策性银行、大中型股份制银行和少数外资行和头部券商。央行公开市场操作投放机制造成了目前的流动性供给分层，例如非银机构（GC007）资金价格不仅高于银行间(DR007)利率水平，而且波动幅度显著大于银行间。在央行持续资金投放下，由于包商事件导致的大行与中小行、银行与非银机构之间流动性传导不畅问题得到缓解。GC??与??DR??的利差缩小，表明虽然结构性分层现象存在，但是有所缓解。
????????短期利率债仍有下行空间
????????从历史数据来看，前两轮银行间质押回购利率破??1%均打开了利率债收益率下行区间。此次受流动性极度充裕影响，随着隔夜利率下行，十年期国债收益率也出现了较大幅度下行。随着周五美国非农数据超预期，美联储降息预期下降，国内债市也出现了回调；短期来看，由于流动性缺口较大和结构性分层现象仍存，央行可能通过回收流动性将资金面调整至其合意的常态，因此货币政策依然维持稳健偏宽松态势，短期利率债仍有下行空间。
????????风险提示：政策转向