安信证券-航天宏图-688066-军工科创之三：航天宏图国内领先的遥感导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化 和卫星应用产业化-190709

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        ■公司致力于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化  
        航天宏图具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，依托平台为政府、企业以及其他有关部门提供系统设计开发和数据分析应用服务。其自主研发的卫星应用基础软件平台各项功能国内领先，其遥感图像处理基础软件平台  PIE  于  2017  年入选中央国家机关软件协议供货清单，也是遥感类唯一入选的产品。系统设计开发是公司主要收入来源，18  年收入占比  85.9%，近  3  年  CAGR  达到  60%，公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设计领域处于绝对领先地位，先后承担  56  颗政府建设民用遥感卫星的地面应用系统设计工作，占总体的  87.5%。公司的数据分析应用服务利用自主软件平台的优势为客户提供影像产品、监测分析报告和精准信息。
        ■软件平台+行业应用+数据服务，已形成稳定的商业模式  
        卫星应用基础软件平台是整个卫星应用产业的技术核心和技术制高点，是为客户提供系统设计开发和数据分析应用服务的基础。“平台型”业务模式的优势在于扩展性强，根据客户的不同需求进行应用系统开发定制，无需从头开发，能够快捷适应不同行业的需求。同时，基于自主软件平台能够研发适用于不同行业的行业应用插件集，复用性强，提高行业应用系统的开发效率，降低开发成本。“行业应用+数据服务”的业务模式推动卫星在多个行业的示范应用，而且还通过对卫星数据进行提取、加工、解译处理，为用户提供监测分析服务或信息挖掘服务等。
        ■原客户具有黏性，关注新市场拓展及  SaaS  模式转变  
        公司客户具有黏性，并拓展新市场。公司的主要客户是航天建筑和航天建设，收入占比  50%以上，其承担多项国家重大战略性工程的可行性研究论证和初步设计编制业务，公司连续9年为其提供民用空间基础设施、气象海洋重大战略工程、测绘导航基础设施建设的信息化咨询设计服务。考虑到公司提供的卫星应用系统开发和技术服务具有连贯性，且公司产品在国家部委或军委机关应用后，下属单位更有可能成为公司的客户，未来或将面临持续稳定额市场需求。此外，通过依托公司在政府建设民用卫星领域的绝对优势，未来或拓展军用卫星和商业卫星市场。公司正从单纯软件产品销售向“软件及服务”的  SaaS  模式转变。通过依托华为云对  PIE  进行云化改造，构建了遥感云服务平台，云平台能够融合多源遥感信息，为行业用户提供数据支持和管理服务。当前公司的监测分析服务和信息挖掘服务已经开始应用  SaaS  服务模式，将火情监测等在线服务迁移到华为云严选商城。后续通过将公司的其他在线服务产品迁移到主流的云设施上，为用户提供在线云服务，未来发展可期。
        ■投资建议及询价区间
        航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，自主研发的卫星应用基础软件平台各项功能国内领先，通过软件平台+行业应用+数据服务已形成稳定的商业模式，将持续受益于我国遥感卫星及地理信息产业的不断发展，我们预计公司  2019-2021  年净利润增速分别为  42%、32%、28%。采用相对估值方法，公司可比公司主要有超图软件、数字政通、四维图新等，对应  19  年动态  PE  分别为  30、31、71  倍。公司发行前总股本  1.24  亿股，按发行上限  4150  万股，则此次发行后总股本不超过  1.66  亿股。综合考虑，给予公司  2019  年  32-34  倍  PE  询价估值区间，参考估值市值区间为  28.0  -29.8  亿，对应询价股价区间是  16.87-17.92  元/股；给予上市后合理估值区间为  30-35  倍，对应合理股价区间是15.81-18.45  元/股。
        风险提示：大客户订单波动；与中科院电子所等竞争加剧；核心技术人流失。