西南证券-瀚川智能-688022-智能制造装备领先企业，聚焦汽车电子-190707

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        投资要点
        公司根据第一项标准上市。
        国内智能制造装备领先企业，聚焦汽车电子。公司是专业的智能制造装备整体解决方案供应商，2012  年  11  月成立。公司客户群体覆盖汽车电子行业、医疗行业等，现阶段业务聚焦汽车电子领域，收入贡献  90%以上。2018  年，公司营业收入  4.4  亿（+78.8%），归母净利润  7026  万（+  118.2%）
        行业下游应用广，发展空间大。据《“十二五”  智能制造装备产业发展规划》，到2020  年，智能制造装备产业销售收入有望超过  3  万亿元。智能制造装备下游应用包括汽车电子、医疗健康、新能源电池等。据盖世汽车研究院预测，未来五年，全球汽车电子年增速  6%，国内年增速将超过  10%。目前，国际知名厂商聚焦高端应用领域，进入门槛较高。海外企业具备先发优势。国内竞争者技术参差不齐，部分企业起步晚、规模小、研发能力薄弱、项目实施经验不足，业务集中在搬运等中低端应用领域。随着多年投入和积累，部分国内企业实力也有较大提升。
        业绩快速增长，技术水平领先。（1）业绩增长快。2016-2018，公司营业收入从1.5  亿增至  4.4  亿，复合增速  71.3%，归母净利润从  217  万元增至  7026  万，复合增速  469.1%。（2）产品实力强。公司产品实力强，能和海外一线企业竞争。汽车电子领域是现阶段公司业务核心。2018  年公司新增新能源业务收入  3600万元，医疗领域客户也不断增加。（3）深度合作泰科电子。截至  2018  年，公司前五大客户收入贡献  75.1%，泰科电子是公司的重要大客户，单一客户收入贡献近  36%。受益于和客户的良好合作关系，公司未来对其销售收入仍有较大的提升空间。（4）持续高研发投入，技术水平不断提升。2018  年公司研发费用率  4.5%，现有研发与技术人员占比  51.9%。公司核心技术超高速精密曲面共轭凸轮技术等，大部分为公司原始创新，部分技术水平行业领先，能打破海外企业垄断。
        盈利预测与估值。预计公司  2019-2021  年营业收入复合增速为  28.7%。公司业务相对成熟，有可对标上市公司，可选  PE  估值对公司进行估值。可比公司  2019年平均估值  26  倍和最高估值  43  倍，结合公司未来三年归母净利润复合增速26.6%，公司合理  PE  对应  2019  年在  26~30  倍之间，假设公司发行后股本数量为  1.08  亿股，对应价格下限为  21.6  元/股、上限为  24.9  元/股，对应市值下限  23.3亿、上限为  26.7  亿元。我们认为瀚川智能的合理定价范围区间为  21.6~24.9  元/股，合理市值空间为  23.3  亿元~26.7  亿元。
        投资要件  
        关键假设  
        （1）智能制造装备：1）汽车电子智能制造装备：根据盖世汽车预测，2019-2021  年，国内汽车电子市场规模为  7200  亿/8085  亿/8894  亿元。公司智能制造装备主要由汽车电子领域贡献，2017-2018  年，该业务收入在国内汽车领域市占率分别为  0.04%/0.06%，公司客户还在持续拓展中，市占率持续提升，假设  2019-2021  年，公司按收入口径的市占率分别为0.07%/0.08%/0.09%，毛利率能维持  38.0%的水平；2）新能源智能制造装备:新能源是公司新增业务，下游行业快速发展，过去三年锂电池出货量增速约  39%，行业自动化率低，智能装备需求强，公司刚开始合作企业，未来有望快速增长，假设  2019-2021  年增速为  30%。随着业务规模扩大，项目经验增加，毛利率有望提升，假设未来三年分别为  20%/21%/22%；3）医疗健康智能制造装备：2010-2017  年，国内医疗市场规模从  1260  亿增至  4450  亿元，复合增速为  19.8%。公司医疗业务体量尚小，且不断开拓新客户，假设  2019-2021  年增速为30%，毛利率维持  31%；4）其他智能制造装备：2019-2021  年增速假设为  20%，毛利率维持  20.5%。
        （2）零部件：2019-2021  年增速假设为  5%。
        （3）其他业务：2019-2021  年增速假设为  5%。
        公司亮点  
        公司是国内领先的智能制造装备领先产品企业，聚焦汽车电子，深度合作泰科电子。和海外龙头比，公司部分产品性能领先，能实现进口替代。和国内企业比，公司业务规模及收入更大。随着公司自身业务范围扩张及行业规模增长，业绩有望快速增长，发展空间可期。
        股价上涨的催化因素  
        （1）新开拓客户；（2）原有客户配套产品种类增加；（3）下游客户销售增速加快等。
        估值和目标价格  
        我们预计公司  2019-2021  年营收分别为  5.8  亿元、7.5  亿元和  9.3  亿元，同比增速分别为  34.0%、28.1%和  24.2%，毛利率分别为  35.9%、36.0%和  36.0%；归母净利润分别为  0.9亿元、1.2  亿元和  1.4  亿元，同比增速分别为  28.1%、29.2%和  22.5%。公司业务已经相对成熟，也有可对标的上市公司，可以选择  PE  估值方式来对公司进行估值。可比公司  2019年平均估值  26  倍和最高估值  43  倍，结合公司未来三年归母净利润复合增速  26.6%，公司合理  PE  对应  2019  年在  26~30  倍之间，公司  2019  年  EPS  为  0.83  元，对应价格下限为  21.6元/股、上限为  24.9  元/股，对应市值下限  23.3  亿、上限为  26.7  亿元。我们认为瀚川智能的合理定价范围区间为  21.6~24.9  元/股，合理市值空间为  23.3  亿元~26.7  亿元。考虑到科创板初设，短期股价可能超过目标区间。
        投资风险  
        1）客户集中度高的风险；2）募投项目扩张不达预期风险；3）技术研发的风险。