中泰证券-中顺洁柔-002511-竹浆纸一体化开启，员工持股凝聚士气-190709

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        投资要点  
        事件  1：中顺洁柔发布公告，公司拟在四川达州建设  30  万吨竹浆纸一体化项目，用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源，巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。新建产能包含  31.8  万吨/年竹浆（风干浆计）和  30  万吨/年的生活用纸（包括造纸及后加工），建设期预计  70  个月。项目总投资  408,715.10  万元，其中：项目建设投资  389,217.43  万元（制浆产线  177,974.93  万元、造纸产线211,242.50  万元），建设期利息  2,750  万元，铺底流动资金  16,747.67  万元。项目全部建设完成后，预计正常年收入（含税）为  303,000  万元，年税后利润为  21,650.01  万元，投资回收期  12.04  年（含建设期）。
        事件  2：公司同时公告第二期员工持股计划（草案），本员工持股计划设立时资金总额上限为  5,000  万元，以“份”作为认购单位，每份金额为  1  元，份额上限为  5,000  万份。参加人员总人数不超过  80  人（含董监高  9  人），受让公司回购专用账户回购的股份的价格为  8.08  元/股。
        竹浆纸一体化进程开启，助力生活用纸龙头向巨头的进击。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著，2018  年  Face、Lotion、自然木占营收比重超过  60%。在产品结构升级带动下，公司盈利能力持续攀升，2017-2018  年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。
        浆价处于下行通道，助力企业业绩确定性。当前生活用纸主要原材料针叶浆/阔叶浆单吨报价  4886/5344  元/吨，同比下跌  28.8%/16.6%。由于国内市场在造纸业周期红利下行/非木浆转化需求临近极限的背景下难以再成为全球木浆消费核心增量，全球市场木浆出货量增速显著下滑，叠加国内与欧洲港口木浆库存水平处于近十年高位，我们认为，木浆价格出现反转尚需时日，浆价可能以低位整理或小幅下探趋势为主。浆价下行格局利好生活用纸企业成本压力释放，为今明两年公司业绩提升的确定性提供了助力。
        经销渠道红利尚待释放，卖场、电商渠道优势显著。长期来看，生活用纸消费品属性不变的前提下，最终的行业形态将以每家企业覆盖的用户数量决定。公司经销商数量由  2014  年的  300  家增至  2018  年的超过  2000  家，且公司在增加覆盖投入，我们认为洁柔在渠道扩张方面的投入和产出是领先同行的，有助于扩张覆盖区域和提升品牌影响力。由于公司产品竞争力增强，直营卖场、电商渠道增速也优于同业维达国际。
        盈利预测与投资建议：我们预估公司  2019-2021  年实现归母净利润  5.60、6.87、8.32  亿元，同比增长  37.6%、22.6%、21.1%，EPS  为  0.43、0.53、0.64  元，维持“买入”评级。
        风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。