国盛证券-中顺洁柔-002511-竹浆纸项目推出延伸产品线，员工持股绑定核心管理层-190709

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        事件  1：公司拟投资建设  30  万吨竹浆纸一体化项目。公司拟在四川投资该项目，其中竹浆产能  31.8  万吨，生活用纸产能  30  万吨。预计工程总工期  70  个月，其中制浆产线一次性投入，三年内建设完成（预计  2022  年）；造纸产线分三期建设，每期10  万吨产量（预计  2022~2024  每年  10  万吨）。项目总投资  40.87  亿元（自有资金、银行借款及合法有效的融资方式），项目完工后预计年收入  30.3  亿元（含税），税后利润为  2.17  亿元，投资回收期  12.04  年（含建设期）。
        启用“太阳”品牌销售竹浆生活用纸，延伸产品线扩张市场份额。公司将使用“太阳”品牌销售竹浆生活用纸，将进一步延伸公司产品线。公司过去主要销售生活用纸系列偏中高端，并采用进口木浆作为原材料。预计公司新推出的竹浆生活用纸主要定位大众市场，公司产品矩阵完善。预计竹浆生活用纸销售价格较低，但具备自产竹浆，预计新产品毛利率并不会大幅低于公司原有中高端产品，新建项目净利率7.2%，接近公司当前  8%左右的净利率。18  年生活用纸行业  CR4  接近  35%，仍有大部分市场被中小产能占据。公司竹浆纸一体化项目具备成本端的优势，同时依托公司的品牌影响力，将较为容易抢占原有中小产能的市场，为公司带来新的收入和利润增长点。
        事件  2：第二期员工持股计划推出。公司推出第二期员工持股计划，参加人员总人数不超过  80  人，其中公司董监高共计  9  人，回购股份价格  8.08  元/股，设立时资金总额上限为  5000  万元，份额上限为  5000  万份。其中董事和高级管理人员合计  9  人，认购总份额为  2800  万份，占员工持股计划总份额的比例预计为  56%，其他员工预计不超过  71  人，认购总份额预计不超过  2,200  万份，占员工持股计划总份额的比例预计为  44%
        深度绑定核心管理层，公司上下一致一心。本次员工持股计划邓氏父子预计认购总股份的  27%，副总经理刘金锋认购  6%，董秘周启超/财务总监董晔分别认购6%/2%，新聘任的三位副总经理戴振吉/岳勇/叶龙方分别认购  6%/6%/3%。本次员工持股计划深度绑定公司核心管理层，公司上下一致一心，将有利于公司未来长期发展。
        渠道网络布局持续完善，具备较高成长属性。公司通过  GT+EC+KA+AFH  四大渠道加速网点布局，公司  15  年至今依托经销商拓展实现快速增长，其中商销渠道收入去年仅占比  5%左右（2.7  亿元  vs  维达商销收入  12.8  亿元，占比  14%），面对国内接近  300  亿的市场空间，目前集中度尚低，公司仍有较大拓展空间。经销商渠道，截至  18  年末已覆盖的县市区达到  1791  个（超目标达成），经销商数量新增  256  个，2019  年目标新增加县市区  500  个。公司电商渠道增长强劲，依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面，19  年预计湖北将新增  10  万吨产能、唐山将新增  5  万吨产能，未来总产能将达到  81  万吨，有望维持销量  18%的增长。
        新品类拓展，产品结构继续优化。公司主营生活用纸，18  年推出个人护理新品棉花柔巾，6  月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到  400  亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，19Q1  收入占比提升至  65%以上（vs  18  年占比  63.4%），其中  Lotion收入增速达  100%以上，为公司  19  年发展重点，并且公司仍在开发其他高毛利产品，未来通过产品结构调整，单吨售价仍有提升空间。
        成本端压力持续缓解，产品结构高端化，全渠道布局进一步完善，内生增长动能充足，维持“买  入”评  级。预  计  19-21  年净利分别  为  5.5/6.6/7.8  亿元，同比35.0%/20.2%/17.5%，对应  PE  26.2X/21.8X/18.5X。
        风险提示：竹浆纸项目政府批复的不确定性、筹集资金的不确定性、持股计划实施的不确定性、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险