光大证券-正泰电器-601877-投资价值分析报告：低压电器高端化持续推进，光伏业务保持稳健增长-190710

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        公司为我国低压电器龙头，2016  年，公司收购正泰新能源开发  100%股权，形成新能源与低压电器双主业布局，2018  年公司低压电器/新能源收入占比分别达到  62%/38%。
        品类齐全稳居低压电器大众市场龙头，持续拓展中高端市场
        我国低压电器市场分散，公司连续多年稳居低压电器龙头，在研发设计、生产工艺以及成本控制方面优势明显。2016  年公司推出昆仑系列产品，全面升级已有低压电器产品；公司通过诺雅克拓展高端市场，2018  年诺雅克营收同比增长达到  15%。2016-2018  年公司低压电器业务复合增速12.3%，远超行业  7~8%平均增速，龙头地位得到巩固。
        ◆直销团队建设与分销渠道下沉齐头并进，多样化销售模式打通  2C  端市场  
        2016-2018  年公司核心经销商数量与销售网点持续增长，2018-2019年公司通过三期持股计划加强与核心经销商合作。通过培养综合业务型经销商、扩充直销团队，并依托自身以及控股股东正泰集团丰富电气设备产品与行业经验，公司持续推动综合解决方案业务增长。为打通  2C  端客户，公司入驻淘宝以及京东商城，推动低压电器线上消费不断增长。
        ◆电站与  EPC  受益海外市场强劲增长，政策支持户用市场空间广阔  
        受益光伏产品降价，海外光伏市场快速增长。正泰新能源（后被公司收购  100%股权）在美国、日本、韩国等地建设地面光伏电站超过  500MW，公司海外电站  EPC  以及投资业务有望贡献业绩增量。公司看好国内户用光伏市场广阔空间，  2016  年进入户用分布式市场，在多个省份推进户用业务发展，截至  2018  年底累计安装超过  10  万户。“531”光伏新政后约  70%户用经销商离场，市场格局显著优化。我们认为凭借强大经销商渠道、品牌知名度以及配套融资能力，公司户用光伏业务有望实现高速增长。
        ◆盈利预测与估值：考虑国内光伏市场  19-20  年为平价上网过渡期，具有一定不确定性且考虑制造业投资未见明显回升，我们下调  2019、2020  年EPS  至  1.92  元/2.27（前值  2.08/2.52  元），新增  2021  年  EPS  2.75  元。参考相对估值与绝对估值，给予公司  19  年  17  倍  PE  水平，对应目标价  33元。公司当前股价对应估值  12  倍，具有明显安全边际，上调至“买入”评级。
        ◆风险提示：下游制造业投资不及预期，导致低压电器需求低于预期；户用分布式市场开发不及预期，公司户用系统销售不及预期。