东兴证券-钢研高纳-300034-系列报告之三：从航空发动机角度看高温合金下游井喷-190710

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        报告摘要：
        钢研高纳是我们团队重点覆盖标的，我们  6  月底以来陆续发布多篇报告，指出公司下游产品从十三五中后期开始已经进入高景气周期。公司  7  月  9日晚间发布中报业绩预告，2019  年上半年归属于上市公司股东净利润为8000  万（+72.62%）至  9000  万（+94.19%），业绩高增长预期得到验证。
        我们系列报告之三将从航空发动机领域剖析高温合金的广阔市场空间，同时借鉴美国航空发动机的研制经验得出新的启示。
        航空发动机是高温合金重要应用领域：先进发动机高温合金重量占比或达到  70%.高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务，需求占比约为55%，其次为电力和机械，需求占比分别为  20%、10%，另外工业领域占比7%，汽车、石油和其他领域占比分别为  3%、3%和  2%。在先进的航空发动机中，50-70%重量来自于高温合金，越先进发动机高温合金占比越高。发动机越落后变形高温合金的比重越大，发动机越先进铸造高温合金的比重越大，铸造高温合金的成本高、设计更复杂。
        航空装备进入快速列装期，航发新增和替代市场空间巨大。上世中国各类机型方面与美国相比还有大幅度的差距。战斗机方面未来二代机将逐步退出历史舞台，三代机、四代机占比将逐步提升。运输机方面未来运-20  的市场需求量或达数百架。直升机方面我们认为我军最新研制的  10  吨级中型通用直升机直-20  也将和黑鹰直升机所取得成绩一样成为我军陆、海军的主力机型参与各种军事行动。我们假设未来  15  年几款战斗机、运输机和直升机完成全部列装，航空发动机领域新增合计市场空间约为  1730  亿元，每年新增的航空发动机市场约为  115  亿元人民币。我们预测的每年维护和替代市场空间约为  24  亿元人民币。我们假设高温合金价值量占发动机价值量比重为  20%，则每年高温合金在航发领域的市场空间约为  28  亿元人民币。
        中国航发外购比例持续提升，公司有望承接主机厂部分生产环节溢出。我们认为，钢研高纳有望承接主机厂部分生产环节溢出，产品附加值存在大幅提升空间。根据中国航发今年  5  月召开的供应商大会，2018  年，中国航发外购比例持续提升，零部件外包业务持续增长，供应商管理按计划全面完成。
        国外航发研发启示：即使没有正式装备部队，用作试验用途的发动机及相关零部件需求也众多。产品装备部队前用作试验的发动机台数众多，以美国第三代发动机  F100  发动机为例，100-200  台发动机在装备部队前将会被用作做试验。比如美国军机要飞行  2000  小时，试验时间都会在  2-3  万小时左右定型，而民机都是几十万小时的试验时间，有些零件在试验阶段就会有大量需求。此外，由于高空试车台是航空发动机设计定型和改进改型的研制过程中十分重要和必须的阶段，我们判断未来国内试车台数量或逐步提升。
        盈利预测：我们预测公司  2019-2021  年  EPS  为  0.39  元、0.60  元、0.72  元，对应当前估计  PE  为  37X/24X/20X，维持  “强烈推荐”评级。
        风险提示：军品订单完成和交付不及预期，青岛新力通业绩不及预期。