安信证券-敏华控股-1999.HK-盈利拐点正在路上，功能沙发龙头投资价值凸显-190710

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        ■优质的功能沙发龙头企业：公司是全球功能沙发龙头企业，19  财年公司实现收入  112.6  亿港币，净利润  13.6  亿港币，其中中国市场收入占比  49%，北美市场收入占比  37%。公司的核心竞争优势在于依托规模效应、高度精细化管理及健全的产业链布局形成的成本优势以及品牌优势。在北美，公司通过  ODM  方式向零售商销售功能沙发为主的软体家具产品，产品凭借优秀而稳定的品质及高性价比受到消费者欢迎，19  财年北美区收入  41.5  亿港币（折合人民币约  36.5亿元）。公司是美国第二大的功能沙发品牌，在美国市场市占率达到  10.7%。在国内，公司业务持续开拓，快速增长，19  财年敏华中国区业务收入  54.7  亿港币（折合人民币约  48  亿元），同比增长  13.3%，已经成为公司收入利润的主要来源，19  财年利润占比在  6  成左右。公司旗下“芝华士”品牌是软体家具行业龙头品牌，其打造的头等舱沙发概念深入人心，在功能沙发领域市占率达到  45%左右，国内功能沙发绝对龙头。同时，公司利用品牌优势拓展床垫品类，旗下芝华士五星床垫快速增长，19  财年收入达到收入  5.3  亿港币。未来渠道扩张+多品类发展，公司未来有望成功转型成为全品类软体龙头品牌。
        ■越南工厂投产&原材料下行，有望迎来盈利拐点：受贸易摩擦以及原材料成本上升影响，近两年对公司盈利能力有所下滑，我们认为对公司盈利造成影响的因素正逐步消除，公司有望迎来业绩拐点：1）布局越南工厂：公司  18  年  6  月通过收购方式布局越南工厂并进行扩建，新产能预计  19  年  8  月投产，投产后产能达到  80  万套，可实现公司对美国订单的全面覆盖。越南工厂可规避美国征收的关税，在高关税背景下成本优势显著，盈利能力显著增强。2）原材料价格回落：公司主要原材料包括皮革、钢材、化学品等，其中皮革成本占比在  20%以上，化学品成本占比  10%以上。18  年下半年以来，皮革价格持续下滑，根据海宁皮革价格指数，19  年上半年皮革价格同比下滑  10%以上；TDI  价格也持续回落，目前均价约  13000  元/吨，同比下降约  45%，较最高点下降超  70%。同时人民币汇率贬值也对公司汇兑形成一定利好。随着越南工厂投产，加上原材料价格下滑，公司成本压力有望逐渐减轻，盈利拐点有望到来。
        ■分红率有望恢复，投资价值凸显：公司历史分红率及股东回报率处于较高水平，2010  财年至2019  财年平均派息比率  60%，加上股票回购，公司上市以来平均回馈股东比例  74%。近两年受越南工厂、重庆工厂、前海地块等项目影响，资本开支较大，负债率有所提升。随着项目的建成投产，2020  年后公司资本开支有望回落，分红/回馈比例有望提升，股东回报率有望增强。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司  20-22  财年收入分别为  124.8  亿港币、143.2  亿港币、163.5  亿港币，分别增长  10.9%、14.7%、14.2%；净利润分别为  13.2  亿港币、20.8  亿港币、24.53  亿港币，分别增长-3%、57.6%、18%，给予  6  个月目标价  4.2  港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
        ■风险提示：中美贸易战风险，国内地产景气度向下，原材料价格反弹风险。