招银国际-潮起潮落：棚改政策得失考-190711

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        概要。2015  年国务院决定加快棚改项目建设，开始推进货币化安置，彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为，推动房价上涨和房地产投资。今年  4  月财政部公布全国棚改规划套数“腰斩”，此轮大规模棚改政策开始“退潮”。是时候总结此轮棚改政策的得失，预判棚改“退潮”对宏观经济和区域发展的可能影响。  
        货币化安置的缘起：房地产去库存。次贷危机之后政府快速推出“四万亿”刺激措施，房地产价格出现一轮上涨周期；在保增长和土地财政的激励下，地方政府加快推出土地，大量企业涌入房地产开发领域，2010  年政府开始收紧房地产调控政策致使库存不断积累。不断升高的房地产库存，拖累了我国的经济增长。在此背景下，棚改货币化安置政策应运而生：通过货币化安置激活商品房销售环节，进而带动库存去化和土地出让，提振房地产销售和投资，托底经济增长，缓解地方政府财政收入压力。  
        钱从何来：创新金融机制。棚改的资金来源主要包含政策性银行贷款、财政支出资金和债券融资等。央行于  2014  年创设的抵押补充贷款  PSL  是棚改货币化推行最重要的金融工具，一是向地方政府提供了一项长期低成本的贷款，二是向特定区域进行了定向货币投放，具备结构性特征。  
        经济解释：棚改货币化的得失。棚改货币化安置显著拉动了商品房销售，而得益于货币化棚改带来的销售景气，商品房去库存取得了显著效果。同时，棚改货币化安置政策延长了始于  2015  年的本轮房地产周期销售的景气时长，并造成了不同城市之间的分化。房地产销售上行、库存下降推动了房价上涨。最后，房价上涨预期又拉动了房地产投资，支持了宏观经济在  2016-2017  年企稳回升。然而，货币化棚改也对地方政府债务和居民杠杆产生了负面影响，PSL  推升了地方政府显性债务、棚改货币化增加了地方政府隐性债务、货币化安置也推升了居民部门杠杆率。  
        棚改退潮，影响几何？4  月财政部公布全国棚改规划套数减半，1-6  月新增PSL  累计同比减少  68%，指向棚改货币化安置的资金来源亦被“腰斩”。  测算结果表明，棚改退潮将对商品房销售面积形成显著拖累。销售疲弱将产生两方面的负面影响：首先是房价，其次房地产销售下滑将造成房企资金链的紧张，进而传导至地方财政。棚改退潮对房地产投资的拖累体现在两方面：一是实物化安置缩减将对房地产投资形成直接拖累，二是货币化安置缩减将通过商品房销售对房地产投资形成间接拖累。
        区域风险评估：潮水退去，谁在裸泳？本文对棚改退潮在不同地区的影响进行了三方面的风险评估：（1）商品房销售下滑风险：销售下行压力较大的高风险地区包括新疆、西藏、贵州、黑龙江等；（2）房价下跌的风险：贵州、山东、黑龙江三地的低线城市面临的房价下行压力最大；（3）地方政府土地出让不畅造成的财政压力：山东、青海和黑龙江等地处于高风险位置。  
        结论：房地产市场压力加大，政策可能边际对冲。受棚改退潮影响，商品房销售增速将继续长尾回落，且仍将呈现一二线走强、三四线走弱的分化格局。在贸易摩擦的大背景下，房地产调控或将边际放松，部分三四线城市房地产调控政策有望边际调整，但在“房住不炒”的大背景下，政策难以出现全面放松，“因城施策”仍会是今年房地产调控政策的主基调。预计下半年房地产政策大面积放松的可能性并不高。综合房地产销售、房价和土地财政三个维度，山东、黑龙江、贵州的压力最大。