华泰证券-中顺洁柔-002511-推进竹浆纸一体化，员工持股激发活力-190710

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        核心观点
        中顺洁柔拟投资  40.87  亿元建设  30  万吨竹浆纸一体化项目，通过减少中间环节提升公司利润空间；推进双品牌发展战略，“太阳”作为竹浆系生活用纸品牌，与“洁柔”品牌共同发展；推出第二期员工持股计划，激发员工积极性。此外，木浆价格持续下行将持续利好企业盈利修复。我们预计2019-2021  年公司  EPS  分别为  0.44、0.53、0.64  元，维持“增持”评级。
        推进竹浆纸一体化生产模式，“太阳”、“洁柔”双品牌发展可期
        据公司公告，中顺洁柔拟投资  40.87  亿元建设  30  万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为  31.8  万吨/年（计划投资  17.8  亿元)，生活用纸建设规模为  30  万吨/年（计划投资  21.1  亿元）；项目计划分三期建设、每期  10  万吨产量，工程总周期预计为  70  个月。项目顺利实施后，公司将实现竹浆纸一体化的生产模式，通过延伸产业链、减少中间环节提升公司利润空间；同时公司推进双品牌发展战略，启用“太阳”作为竹浆系生活用纸品牌，与“洁柔”品牌共同发展，提升公司持续发展能力。
        发布第二期员工持股计划草案，激发员工积极性
        公司  7  月  9  日发布第一期员工持股计划出售完毕暨终止的公告，同时公告了第二期员工持股计划（草案）。此次员工持股计划资金总额上限为  5000万元，以“份”作为认购单位，每份份额为  1  元；拟通过受让公司回购专用账户回购的股份取得并持有公司股票，受让股份价格为  8.08  元/股。参与对象包括董事和高级管理人员合计  9  人，认购总份额为  2800  万份，其他员工预计不超过  71  人，认购总份额预计不超过  2200  万份。员工持股计划的推出有助于绑定公司上下利益，激发员工积极性。
        纸浆价格下行，盈利能力持续提升
        公司主要原材料木浆价格自  2018  年  11  月以来持续回落，据卓创数据，针叶浆、阔叶浆  19H1  均价同比下跌  21%、9%，较  18H2  下跌  17%、11%，随着前期高价纸浆库存消化，公司盈利弹性自  2019Q2  开始逐步显现，带动公司盈利能力持续修复。考虑到当前造纸行业下游需求普遍疲软、全球木浆港口库存仍处高位，我们预计木浆价格有望延续低位震荡态势，利好公司毛利率回升，助力企业业绩增长。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        公司推进竹浆纸一体化建设与双品牌战略，提升利润空间与可持续发展能力；第二期员工持股计划接棒，激发员工积极性。考虑到木浆价格下行带来的盈利修复，我们上调盈利预测，预计  2019-2021  年公司归母净利分别为  5.7、6.9、8.4  亿元，对应  EPS  分别为  0.44、0.53、0.64  元。公司自2010  年内上市以来  PE（TTM）中枢为  44x，考虑到公司下游需求稳健、品牌竞争力持续提升，给予中顺洁柔  2019  年  31~32  倍  PE  估值，目标价格区间为  13.64~14.08  元，维持“增持”评级。
        风险提示：中美贸易摩擦升级，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。