天风证券-芒果超媒-300413-顶尖自制，中移入局，与众不同逆势成长-190711

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        湖南创新基因+产业链布局，芒果超媒形成难以复刻的  S  级娱乐产业生态。
        芒果超媒以“芒果  TV”为核心，联动“芒果娱乐、芒果互娱、芒果影视、天娱传媒、快乐购”等，在平台、内容、零售层面实现产业共振。传承但又不依赖实际控制人湖南台，双方在节目资源、广告招商、人才资源等方面的深度合作，形成了难以复刻的  S  级娱乐产业生态。
        芒果  TV  差异化定位，重视盈利不烧钱，以综艺内容突出，约  70%用户为女性。从最新数据看，芒果  TV  MAU（19Q1，Questmobile）达到  1.1  亿；付费会员（19Q1）增至  1331  万，相较于  18  年底增长  24%；广告（18Q4）收入超过了  24  亿，同比增长超  81%，运营指标突出。
        定增顺利落地，中国移动成为第二大股东，5G  下业务合作期待火花。
        2019  年  6  月，中国移动以  16  亿认购  4581  万股芒果超媒定增（定增价  34.93元/股），中国移动持股比例为  4.37%，成为芒果超媒第二大股东。在中国移动积极布局  5G  的背景下，双方有望在流量经营、宽带业务、内容运营（6  月  27  日与咪咕已经签订战略合作框架）等众多方面，形成战略协同。
        精尖综艺自制能力驱动平台增长，芒果成长模式与众不同。
        从平台的竞争优势看，芒果  TV  的综艺自制能力成为其“核心武器”。芒果TV  拥有强于  BAT  的综艺自制能力，其现有十余个自制团队，加上湖南台三十余个团队，形成完备综艺自制梯队。影视剧方面，公司结合综艺人才管理经验，2019  年自有+外部影视工作室有望达  15  个，并推出超芒计划建立开放生态。
        从广告和会员看：1）芒果  TV  广告有  80%来自内容营销，随着自制综艺品牌溢价，有望给芒果  TV  带来高于流量增长的广告收入。2）会员方面，爱奇艺、腾讯相较于  MAU  的付费率在  17%左右，芒果  TV  在  11%，伴随综艺与影视内容升级，芒果付费会员有着较大提升空间。
        芒果  TV  已完成自制综艺与品牌广告良性盈利循环，定增完成后，我们看好综艺外影视品类升级，以及中移等战略级渠道协同，在视频监管趋严环境中反而能逆势扩张。
        投资建议
        我们预计  19~21  年公司归母净利润  11.24/14.95/18.09  亿，同比增速为29.85%/33.05%/20.94%，对应  19~21  年  PE  为  34/26/21x。我们采用分部估值法进行估值（详见正文），得到芒果超媒合计估值应为  490  亿，对应股价为  46.79  元，短期解禁造成的压力不影响公司内在价值，我们予以买入评级。
        风险提示：解禁压力，会员与广告发展不及预期，内容监管影响超预期