安信证券-中顺洁柔-002511-加码多元化激励，开启多品牌战略-190710

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        ■中顺洁柔公告：1）开展员工持股计划，该计划资金总额上限  5000  万元，杠杆  1：1，面向公司共计  80  名员工，其中管理层  9  人授予  2800  万份，包括邓颖忠先生  750  万份、邓冠彪  300  万份、邓冠杰  300  万份、刘金锋  300  万份、周启超  300  万份、董晔  100  万份、戴振吉  300  万份、岳勇  300  万份、叶龙方150  万份；其他核心骨干员工共计  71  人授予  2200  万份。股份来源为公司回购股票，回购均价  8.08  元/股，共计  1171  万股，占比  0.91%。
        2）投资竹浆纸一体化项目，公司拟以  40.8  亿元在四川省投资建设  30  万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模  31.8  万吨/年，生活用纸建设规模  30  万吨/年。预计工程总工期  70  个月，其中纸浆产线三年内完成，造纸产线分三期，每期  10  万吨产能。19  年底预计公司生活用纸产能  83  万吨。
        ■渠道持续拓展，收入稳步增长：根据激励计划业绩考核，19-21  年收入目标分别为  65.7  亿元/77.5  亿元/90  亿元，18-21  年复合增速约在  17%左右。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发：未来  2-3  年将继续推进渠道下沉，目前公司地级市已经实现全覆盖，截止  19  年一季度已开拓超  1800  个县区，预计  19-21  年以每年  500  个县区的速度开拓，至  21  年对县区完成全覆盖；另一方面来自新拓渠道的持续挖潜：过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了2-3  倍），18  年新增经销商  256  家，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。18  年电商收入占总收入比重约  24%，17-18  年基本保持  60%+增长，公司公开交流表示目标在电商渠道份额提升至国内第二位；商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。从区域上看，部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力，实现快速增长。
        ■盈利预测及投资建议：预计公司  19-21  年净利润分别为  5.6  亿元、6.9  亿元、8.3  亿元，分别增长  37.6%、23.2%、20.3%，给予目标价  13.78  元，维持“买入-A”评级。
        ■激励政策多元化，员工积极性有望提升：此次员工持股计划主要面向公司中高层以及部分核心员工，核心高管获得份额较高，考虑目前股价相对前期回购价格溢价  46%左右，激励方案诚意较大，有利于实现核心团队与公司利益的绑定，维持核心高管团队的稳定性和战斗力。公司自  15  年引入职业经理人团队以来，通过股权激励以及员工持股方式绑定核心高管，激发团队战斗力，效果显著。在上一期的股权激励以及员工持股计划到期后，18  年底公司再次进行了股权激励，规模以及参与人数上均高于  15年，首次授予对象  3687  人，授予人数占公司总员工数近  70%，基本囊括了公司绝大部分员工，使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长；授予共计  3341  万份股票期权&限制性股票。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系。19  年  4  月，公司再次公告回购股份计划，总金额在  2-4  亿元之间，预计可回购  2922  万股，占比  2.24%，此次回购股份也将用于公司员工持股计划，后续公司的激励方案有望持续进行，实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑，让员工与公司一起成长，持续提升员工积极性。
        ■启动多品牌战略，布局上游生产控制成本：竹浆纸一体化项目将支持公司旗下“太阳”品牌的发展。公司旗下洁柔产品定位中高端，已经在中高端生活用纸市场取得了优异的成绩。“太阳”品牌预计使用竹浆及木浆混合浆生产，定位中低端，是公司多品牌战略的重要一步，有利于公司实现对不同消费需求群体的覆盖，扩大成长空间。短期看，目前木浆价格处于低位，竹浆价格相对木浆价格优势不明显。长期看，竹浆产能的布局将有利于公司保证成本端稳定性，并可减少中间环节，提升公司相关业务盈利能力。
        ■浆价持续下跌，盈利弹性大：木浆需求低迷，加上库存仍处高位，7  月份外盘针叶浆报价在  570-630美元/吨之间，部分厂商报价较上月环比继续下滑约  60  美元/吨；阔叶浆报价  530-570  美元/吨，部分厂商环比上月份下跌  70  美元/吨。虽然人民币  5  月份以来有所贬值，当前美元兑人民币汇率约  6.89，目前汇率基本稳定，考虑浆价跌幅，公司成本端整体仍处于下降通道，成本压力缓解。木浆是公司主要原材料，成本占比接近  60%，生活用纸作为消费品，价格粘性较大，成本压力缓解给公司带来的盈利弹性较大。
        ■新品类拓展值得期待：公司新品“朵蕾蜜”卫生巾于  6  月  6  日登陆京东，公司产品线向其他生活用品的拓展迈出重要一步。同时公司聘请马思纯作为洁柔&朵蕾蜜新代言人。卫生巾行业目前竞争较为激烈，公司有望依靠已有渠道有望快速打开市场，与生活用纸业务具备一定协同性。中长线看，公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。
        ■风险提示：浆价反弹、市场开拓低于预期。