华创证券-食品饮料行业深度研究报告：他山之石，味之素，一门关于味道的生意-190711

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        事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告《在迷雾中穿行—90  年代日本食品饮料的变与不变》及《再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁》，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。前两篇报告《他山之石—东瀛啤酒见闻录》和《他山之石—东瀛乳品见闻录》分别讲述了日本啤酒及乳品行业概况，以下为第三篇《他山之石—味之素：一门关于味道的生意》。
        用味道打开市场，海外市场稳步扩张，经典的品类扩张发展路径。味之素是日本历史悠久的调味品行业龙头，成立于  1909  年，以生产味精起家，之后扩张到复合调味品、速冻食品、咖啡、健康等行业，逐步成为全球性食品制造企业。公司分板块看，海外食品营收占比最高，占  43%，日本食品板块占  33%，其余部分主要为生命支持和医疗健康业务。日本食品业务方面，调味品及加工食品占比过半，营收总体稳定，经营利润率  17%左右，速冻食品占比  26%，受竞争影响  2018  财年同比小幅下降。公司制定  2019  财年国内生产体系调整计划，重构生产体系、提升自动化生产水平以期改善毛利率。海外食品业务方面，亚洲及北美为主力市场，以调味品和速冻食品为主，过去三年收入复合增速达6%，发展良好。我们看到，公司发展是经典的调味品龙头品类扩张路径。首先，调味品品类不断丰富，国内传统味精类调味品规模停滞，但味之素份额高达  90%，推出的复合调味品和定制调味品，较好迎合便捷化趋势，公司国内定制调味品收入规模已超鲜味和复合调味品之和，海外定制调味品增长则更为快速。
        从公司看日本速冻食品发展：一门居然还在成长的生意。在日本现阶段多数食品子行业增长放缓的背景下，速冻食品行业仍在增长，调研反馈行业增速在低个位数水平。我们此前专题报告也从长周期角度研究了速冻食品行业发展，80  年代后饮食便捷化带动了速冻食品发展，泡沫破裂后仍稳步增长，其中餐饮渠道产量受餐饮行业增速放缓在进入  21  世纪之后出现下降，但占比仍高于零售渠道，但零售为代表的  客户  端渠道产量在稳步提升，后续零售渠道增长预期较好。味之素  2018  财年日本速冻业务营收  973  亿日元，旗下  Gyoza  品牌在日本国内市占率达  48%，位居首位，大单品主要为速冻饺子、炒面和炸鸡块，其渠道结构  客户  端占比更高，达  61%，餐饮及工业渠道占比  39%。
        对国内行业发展启示：看好复合调味品及速冻食品行业成长，相关产业链机会凸显。首先，从味之素、龟甲万等调味品龙头的品类扩张路径可以看出，本质上是龙头企业在口味这个生意上顺应扩张趋势，龙头在品牌、产品及渠道优势确立后，后续在各个细分板块上往往可获得高市占或者份额领先。对标国内，龙头公司的份额提升空间依旧较大，龙头平台化发展趋势基本确定，复合调味品的成长性值得重视。其次，速冻食品作为一门在日本长期保持稳定增长的生意，核心来自消费者追求便捷化趋势不改，基于此我们也看好国内速冻品类的稳健成长。从渠道结构对比，国内速冻  商家  端餐饮总体也高于  客户  端家庭，由于国内餐饮规模更大，业态更丰富，商家  端渠道成长空间高于  客户  端消费。从盈利能力展望来看，国内速冻食品 客户  端盈利能力明显受到压制，即品牌化溢价被高费用率抵消，而  商家  端渠道万亿餐饮市场给了龙头很大的份额提升和规模效应空间，国内速冻品类丰富度也高于日本，基于未来下游餐饮连锁化带来对上游供应链标准化、规模化和定制化需求的继续提升，长期专注  商家  端餐饮的速冻龙头在产品研发、大单品打造和定价策略上形成竞争优势，我们看好具备产能全国化布局和渠道掌控力突出的龙头企业在  商家  端深耕发展，盈利能力有望逐步提升。
        投资建议：基于以上分析和对比，我们继续看好调味品行业龙头基于品类扩张和份额提升的平台化发展路径，亦看好复合调味品及速冻食品两大细分行业成长性，在餐饮连锁化和消费便捷化趋势之下，相关产业链机会凸显。继续强烈推荐速冻龙头安井食品，推荐火锅底料龙头颐海国际、川调底料龙头天味食品，关注已切入餐饮渠道发展的传统速冻龙头三全食品。
        风险因素：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足。