华泰证券-天健集团-000090-区域旧改领头羊，大建工成长可期-190711

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        深圳本地优质建筑国企，天骄项目即将进入收获期
        公司是深圳市国资委控股上市企业，也是市属建筑资质最全的施工类国企，2018  年建筑施工和房地产开发收入分别占比  54%、35%。公司具有丰富的棚改经验，未来有望受益旧城改造/城市更新等领域。公司以城市建设和城市服务为主体，致力于推动构建“大建工+大管养+大棚改”三大平台。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  为  0.55/0.69/0.79  元，合理目标价6.05-7.15  元（对应  19  年  11-13xPE），首次覆盖给予“增持”评级。
        后棚改时代，旧城改造/城市更新发展可期
        2018  年下半年以来，受资金来源约束，棚改货币化安置比例缩减，导致2019  年棚改计划数减半。但国常会提出推动旧改试点实施，住建部初步统计全国老旧小区近  16  万个，建筑面积约为  40  亿平方米，初步估算  5  年改造投资需求约  4  万亿元。公司在深圳市具有丰富的棚改和城市更新经验，典型项目如罗湖“二线插花地”帮助公司树立了良好的棚改口碑，近两年中标河北张北县异地扶贫搬迁改造合同  15  亿元，业务拓展走向全国。
        天健天骄项目将落地，高端品质贡献业绩增量
        公司地产业务重点布局深圳、广州、上海、南宁、长沙、苏州、惠州等  7个城市，重点涉足高端住宅、保障性住房、商业用房等。截至  2018  年末，公司  16  个在售项目可供销售面积合计  223.82  万平，年末尚未结转面积121.52  万平。受天健公馆、上海萃园等高端住宅项目结算影响，2018  年公司地产收入  44  亿元，同比增长  93%，毛利率  38%。我们预计天健?天骄（南苑）项目将于  2019  年部分竣工结算，该项目总投资  66  亿元，可销售面积  17  万平，周边可比楼盘均价  10  万+，有望成为未来几年的业绩支撑。
        接连斩获市政大单，主业大建工成长可期
        深圳市基建房建需求较大，2019  年重大项目投资及政府投资预计同比增长13%/19%。但深圳市建筑市场以央企为主，公司占  2018  年深圳市建筑业产值比重仅  3%，低于上海市上海建工的  24%和隧道股份的  5%，以及重庆市重庆建工的  6%。公司拥有市政工程总承包特级资质，在市属建筑国企中资质等级最高，并通过大量代建业务积累了施工承包经验，近期在江苏如东、深圳市中标水治理大单，未来大建工主业有望实现较快增长。
        高分红叠加入富有助提升估值，首次覆盖“增持”评级
        我们预计公司  2019-2021  年营业收入为  109/121/133  亿元，同比增长6.7%/10.8%/10.1%；归母净利润分别为  10.4/12.8/14.7  亿元，同比增长32.6%/23.9%/14.8%。预计公司  19  年  10.4  亿净利润（地产  7.8  亿+建筑1.9  亿+物业  0.7  亿），可比地产及建筑公司对应  2019  年平均  11/12xPE，考虑公司近三年分红率  54%/40%/46%较高，且今年  6  月作为首批被纳入富时罗素指数的  A  股之一，估值有望提升，认可给予公司  19  年  11-13xPE，对应合理市值  114-135  亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：地产销售结算不及预期，市政施工盈利能力未能提升。