东吴证券-国祯环保-300388-三峡中节能定增战略价值凸显，“轻资产+现 金流”模式启航-190712

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        投资要点
        事件：公司公告以  8.58  元/股定增发行  1.10  亿股，募资总额  9.42  亿元。其中，中节能资本、长江生态环保、三峡资本分别获配  5.00/3.00/1.42亿元，获配比例为  53.08%/31.85%/15.07%，锁定期  12  个月。同时公司预告  19  年上半年归母净利润同比增长  5%至  20%。
        两大央企战略入股，开启长江流域治理广阔空间和轻资产运营模式。三峡资本、长江生态环保的控股股东均为三峡集团，合并考虑后累计持股比例为  11.64%，仅次于国祯集团；中节能资本累计持股比例为  8.71%。三峡与中节能集团在长江大保护计划中的骨干作用毋庸置疑，芜湖模式中作为牵头方主要负责项目投资建设，而公司负责轻资产运营。两大央企战略入股后，有利于发挥彼此之间的协同效应，开启广阔空间。
        凭借运营优势获取首批试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司已中标长江大保护首批试点城市之一芜湖项目，第二批试点城市已经开启，公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设  1:公司在其中市占率  10%，预计可新增  725  万吨/d  委托运营规模，是  18  年公司委托运营水量的  5.18  倍，已投运水量的  1.95  倍。情景假设  2:预计安徽长江沿线城市提标改造运营规模带来的可受益增量297万吨/d,是18年公司委托运营水量的2.12倍,已投运水量的79.96%。
        后  PPP  时代竞争格局激变，轻资产优质运营模式带来三大优势。当前水处理行业的重大矛盾是长江水环境亟待改善下的庞大投资市场和融资瓶颈之间的矛盾。新模式有效解决瓶颈，凭借运营技术管理能力获取合作机会的公司享有  3  大优势：1）轻资产发展，投资回报率与现金流运营占比双双快速提升。根据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的  6.24%提升至轻资产模式下的  51.34%,实现项目收益率  8.22  倍扩张；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包  6  个污水处理厂，总运营水量  61.5  万吨，是公司  18年运营项目平均中标规模的  7.7  倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据  E20  数据显示，我国污水处理存量资产中约  57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。
        结构改善+融资完成，下半年业绩加速可期。预告  19H1  业绩同比增长5%-20%。19Q1  收入增长  12.48%，归母净利润增长  31.01%，毛利率同比增加  2.13pct。预计公司运营业务占比持续提升，盈利结构改善，19Q2定增尚未完成，投资高峰期财务费用上升较多，随着再融资完成，费用率将回归合理。盈利质量改善带来利润率提升，业绩增速将回归合理。
        盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司  19-21  年  EPS  分别为  0.55/0.73/0.91  元，对应  PE  为  18/14/11  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期。