安信证券-投资策略主题报告：风再起时，并购重组的过去与未来-190711

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        ■并购重组与再融资历次政策的演变，都有其时代背景  
        自  2011  年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了  11-13  年的初始发展阶段、14-15  年的鼓励宽松阶段后，在  2016  年  6  月“最严借壳标准”、2017  年2  月再融资新政和同年  5  月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018  年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。
        ■风再起时：“重组政策”再放宽背后的政策新风向
        6  月  20  日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见：（1）拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标：这将鼓励盈利能力弱的公司通过并购注入优质资产，吐故纳新、改善资产质量。（2）拟进一步缩短“累计首次原则”计算期间至  36  个月：有助于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，满足其资产整合需求。（3）拟允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；同时明确，所购买资产对应的经营实体需满足创业板  IPO  要求：首次允许创业板公司重组上市将成为改善创业板公司资产质量，支持科技创新企业发展的新举措。（4）拟恢复重组上市配套融资：有助于多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。
        ■本次政策宽松周期与以往有何不同？
        什么样的并购重组是本轮鼓励的方向？鼓励支持能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。继续严控并购重组“三高”问题、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”、恶意炒壳、内幕交易等问题。并购重组的支付与配募方式有何变化？与传统的现金支付或股份支付相比，定向可转债更为灵活，成为政策鼓励支持的新型支付方式。对于市场影响有何不同？新的“谨慎放宽阶段”与以往不同的是，这次上证综指与创业板指的走势分化并不显著，两者涨幅较为接近,此前市场的一大共识，即“并购重组利好中小市值，利好创业板”正在被打破。另外，由于本轮政策放松周期尚未形成并购重组的爆发式增长，从  19  年以来，各大行业并购重组的数量也相对平均，所以目前并购重组政策尚未对各大行业表现形成较大影响。
        ■短期提振情绪，中长期旨在促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现并购重组政策放开，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，预计本轮对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，对于  A股的提振应该是结构性且长久的。关于并购重组放松是否会带来“壳资源”价值大幅提升，我们认为可能性偏低。
        ■风险提示：
        1、再融资相关政策并未继续放宽。2、并购重组政策收紧风险