中泰证券-尚品宅配-300616-自营城市开放加盟，利润增长超预期-190712

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        投资要点
        事件：尚品宅配发布  2019  年中报业绩预告，2019H1  公司预计实现归母净利润  1.48—1.73  亿元，同比增长  20%-40%；其中，非经常性损益约  3100  万元，对应扣非净利润  1.31-1.42  亿元，同比增长  75%-112%。单二季度，公司预计实现归母净利润  1.71-1.95  亿元，同比增长  9%-25%；实现扣非净利润  1.54-1.79  亿元，同比增长  18%-37%。非经常性损益较去年同期进一步收窄。
        经营效率持续优化，利润增长超市场预期。预计公司二季度扣非净利润增长  18%-37%，受益经营效率持续提升，公司单二季度扣非净利润实现高增长。下半年增速有望进一步回暖。公司  18Q2/18Q3/18Q4/19Q1  单季度营收增速分别为  38.8%/30.6%/22.7%/15.7%/15.7%，19Q1  收入增速环比持平，我们认为，受益基数效应及市场环境边际好转，2019  年下半年公司增速有望进一步回暖。
        受益自营城市开放加盟的战略布局，直营城市市场份额逐步提升。2018  年起公司在自营城市开放加盟招商，延伸自营城市销售网络，降低加盟商经营成本的同时提升直营城市的市场饱和度及占有率。截至  2018  年底，尚品宅配在自营城市加盟店  78  家，2019  年继续开放自营城市，自营城市加盟店开店节奏稳健，有望助力加盟渠道收入增长。
        前端优势凸显，整装业务有望超预期。自开拓整装业务以来，公司持续创新赋能，自营整装及整装云业务快速迭代及扩张，共同打造国内领先的家居产业互联网平台。2019Q1  公司整装业务收入约  6200  万，同比增长约  2514%。公司一方面持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务，一方面持续发力  Homkoo  整装云平台会员的招募，2019Q1  公司  Homkoo  整装云会员数量已超过  1400  家（较年末+200  家），市场初具规模。在持续创新迭代下，公司后端供应链协同水平不断提升，目前公司具备  10  万+SKU  的供应链管理能力，伴随公司自营整装和整装云业务模式运营正逐步成熟，有望形成较高增长。
        多渠道、多品类大家居布局，持续创新巩固护城河。长期看，定制家居行业依然是现金流优质的赛道，一线品牌龙头有望凭借相对优质的渠道资源和品牌力形成范围经济差异，业绩持续增长促进行业格局优化。渠道端自营城市开放加盟后效果良好，品类端定制家具新品和大家居配套品不断推出，公司业绩增量来源趋于多元化。整装业务上，公司三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进，供应链协同水平亦不断提升，持续的软件、渠道、产品、业务创新巩固公司护城河。
        投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的  O2O  引流模式以及  HOMKOO  整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司  2019-2021  年实现销售收入  80.6、96.8、114.6  亿元，同比增长  21.3%、20.1%、18.4%，实现归属于母公司净利润  5.85、7.08、8.45  亿元，同比增长  22.6%、21.2%、19.3%，EPS  为  2.94、3.57、4.25  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险