东吴证券-嘉元科技-688388-高性能锂电铜箔先趋，6um率先放量-190711

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        投资要点
        专注高性能锂电铜箔，率先量产。公司成立于  2011  年，主营超薄锂电铜箔，产量位居行业前三。18  年铜箔销量  1.46  万吨，市占率约  17%。公司是目前国内少数实现  6μm  高性能极薄锂电铜箔量产的公司，18  年率先实现  6um  产业化，目前占宁德时代  6um  锂电铜箔采购额  50%-60%。18  年  6um  产品实现  2.26  亿元收入，占总营收近  20%；19Q1  该产品实现销售收入为  2.31  亿元，营收占比大幅提升至  69%。公司已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等电池知名厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。
        行业低端产能开始过剩，订单依赖大客户绑定，超额利润来自技术升级。锂电铜箔未来三年全球复合增速  25%，其中超薄高性能铜箔将加速替代。锂电铜箔行业集中度较高，经历  16-17  年行业供需紧张及  2  年扩产周期后，18  年开始行业低端产能过剩，具备技术优势且绑定大客户厂商将胜出。超薄铜箔高端产品供应紧张，技术领先者可享受超额利润。市场目前主要产品为  7-8um，宁德时代率先完成技术切换以  6um  为主，行业超薄化趋势确定。19-20  年率先实现  6um  铜箔量产的厂商将获得超额利润，6um  产品毛利率比  8um  高出  15  个百分点，单吨毛利是  8um  的  2  倍，高  1.5  万左右。预计  2020  年  6um  铜箔成为行业主流，后续  4.5um  将逐步实现产业化。
        高性能技术领跑行业，绑定行业一梯队客户。嘉元科技核心团队从事铜箔行业超  15  年，充分积累铜箔行业技术和经验。公司  18  年率先完成6um  锂电铜箔产业化，且  4.5um  已经完成小批量生产，高性能锂电铜箔研发和量产能力走在行业前端。公司已与宁德时代、ATL、比亚迪等电池一梯队厂商建立了长期合作关系，其中  6um  产品出货量占据宁德时代需求  50-60%的份额，深度绑定关系将帮助公司同步受益客户放量。
        盈利预测与估值：公司今年业绩得益于  6um  大规模替代而爆发，为锂电池环节重要材料，行业需求稳定向上，锂电材料行业  2020  年平均估值为  15-20  倍，我们认为给予公司  2020  年  15-20  倍  PE  作为的二级市场合理估值较为合理；我们预计  19-21  年公司净利润为  3.32/3.88/4.48  亿元，按照以上估值倍数，对应二级市场合理市值为  58-78  亿；按照  IPO  发行  5780  万股后总股本达到  23087.6  万股来计算，19-21  年  EPS  为1.44/1.68/1.94  元/股，对应每股合理估值为  25.12-33.78  元。
        风险提示：价格低于预期，市场竞争加剧，政策低于预期。