川财证券-贵州茅台-600519-2019年上半年经营数据点评：上半年业绩符合全年指引，静待直营放量-190712

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　　事件：7月12日贵州茅台发布上半年经营数据，19年上半年公司完成茅台酒基酒产量3.4万吨、系列酒基酒产量1.1万吨；实现营业总收入412亿元，同比增长16.9%，归属于上市公司股东的净利润199亿元，同比增长26.2%。
　　点评
　　业绩增速虽低于预期，但符合全年指引。19年上半年业绩增速放缓，二季度营业总收入、净利润增速分别同比增长11.1%、19.6%。我们认为业绩不及预期主因：1）从经销商角度来看，公司已合计取消超800家经销商，预计对应的超6000吨额度尚未通过直销渠道进行投放，因此少了经销商整体配额；2）从直营角度来看，目前直营渠道尚未明显放量，仅增加了年份酒、精品酒等高附加值产品的投放，由于精品酒收入为新增收入，同时年份酒增速表现较好，因此非标放量或为19Q2利润弹性来源，预计19年Q4直营将开始放量。渠道方面，经销商6月底已拿到7、8月配额，而生肖酒等高附加值产品正常发货，预计19年Q2发货量约7000吨，同比增长约9.4%，但部分经销商存在囤货待旺季行为叠加6月底停止使用国酒茅台商标使得市场反馈仍缺货，一批价持续提升。
　　下半年直销渠道逐步放量有望提升均价，19年业绩将保持较快增长。我们认为公司19年业绩有望保持较快增长主因：1）公司1.7万吨经销商配额固定，而其余将于下半年陆续通过直销渠道发货，同时公司加大非标酒占比利于提升整体均价，由于18Q3业绩基数较低，Q2业绩增速较低为Q3带来更多弹性；2）系列酒方面，公司计划在销量不变的前提下实现销售收入100亿元；3）经销商已于3月底将总经销商全年货款打完，而年份酒、精品酒也于6月将全年货款打完（部分大商款项退回），考虑到充足的预收款以及优秀的动销情况，预计公司业绩全年仍能保持较高增速。
　　维持公司“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年营业收入分别为895.30、1038.60、1196.49亿元；归属母公司股东的净利润分别为430.64、504.30、587.48亿元。我们认为受益于公司直销渠道比例逐步提升、品牌力不断增强，公司业绩将提升，给予公司32-34倍PE较为合理，对应合理股价为1096.96-1199.8元。
　　风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。