国金证券-游戏直播行业专题分析报告：迈入“黄金时代”的游戏直播江湖，从群雄混战到两强争霸，未来路在何方？-190714

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        基本结论
        2005  年-2013  年是游戏直播行业的青铜时代，游戏直播还处于萌芽状态，以9158、 歪歪  为代表的秀场直播一统天下。2014  年-2016  年是游戏直播的白银时代，手游产业的爆发以及  4G  网络的普及  ，为游戏直播提供了成长土壤，斗鱼、虎牙、战旗、龙珠、熊猫等知名直播平台诞生  ，秀场直播、素人直播也仍在快速发展之中，“百播大战”爆发，一系列直播乱象引来国家监管，直播行业第一轮洗牌开始。2017  年至今是游戏直播的黄金时代，百播大战尘埃落定，游戏直播行业确立了“两超多强”格局，虎牙率先赴美上市，腾讯同时投资斗鱼和虎牙、加速行业洗牌，全民直播、熊猫直播先后退出市场，但西瓜视频、快手等后起之秀仍有意布局游戏直播。
        游戏直播行业的新发展趋势：1.变现模式更为丰富，从单纯依靠用户打赏延伸到游戏联运、广告、竞猜和电商带货，海外直播平台的付费订阅暂未被国内直播平台借鉴，或成为未来变现渠道；2.5G  牌照的发放和  虚拟现实技术/增强现实  技术的应用对游戏直播是重大促进，相比虚无缥缈的“云游戏”，游戏直播更可能成为  5G  的最大受益者；3.游戏直播行业首个行为保全禁令诞生，行业自律程度提高，运作更为规范化；4.腾讯战略优势日益明显，不仅掌握了绝大部分电竞内容，还同时投资斗鱼、虎牙和  B  站，向全产业链渗透。
        游戏直播行业“两超”竞争旷日持久，各有千秋：斗鱼上市前总融资金额超过虎牙，但虎牙率先登陆资本市场、品牌和资源占优；斗鱼头部主播阵容庞大、承揽的赛事更多，但虎牙腰部主播生态良好，与工会体系紧密结合，有效规避了违约跳槽、不当直播言行等有损平台形象的事件；斗鱼变现模式更为丰富、收入构成更为均衡，但虎牙的用户付费率/ 每付费用户平均收益 /营收金额更高、成本费用率更低、盈利能力优于斗鱼；斗鱼用户总量更大，但虎牙移动端 月均活跃用户 占比更高，且海外业务布局走在了斗鱼之前。
        投资建议
        虎牙于  2018  年  5  月  率先登录美国资本市场，成为游戏直播第一股，2019年一季度  营业收入  16.32  亿元，净利润  6346万元，月均活跃用户 和用户付费率稳步提升。我们认为，虎牙的优势在于公会体系、腰部主播、来自母公司欢聚时代的支持，以及历史上较高的管理效率。
        斗鱼近日修改招股书，2019年一季度  营收  14.89  亿元，净利润  1820  万元，首次扭亏为盈，付费用户数  600  万，同比大增  66.7%，付费率  3.8%，同比环比显著提升，销售费用率下降明显。我们认为，斗鱼的优势在于头部主播阵容、电竞赛事资源，以及近期不断提升的管理效率。
        风险因素
        国家监管风险，道德风险，变现模式单一风险，海外市场扩张风险。