华泰期货-原油周报：IMO2020视角看炼厂二次装置进料-190715

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        市场要闻与重要数据  
        近期我们观察到一个有意思的现象，美国炼厂二次加工装置的加工量在今年出现显著下降，根据  EIA  月度  PSM  数据，今年前四个月  FCC  装置加工量同比下降  30  万桶/日，焦化装置加工量同比下降  15  万桶/日，但我们注意到今年美国汽油与柴油裂解价差表现仍相对坚挺（虽然年初时相对疲软，但之后有所恢复），我们认为主要原因在于直馏渣油（RSFO）供给偏紧使得其溢价提高，由于原油加工品质轻质化，美国炼厂不得不外采价格较高的RSFO  作为二次装置进料，从而损害了二次装置的加工经济性，此外，由于  IMO2020，一部分低硫渣油（LSSR）资源进入到了燃料油调和池当中，进一步加剧了  RSFO  的紧张程度。这也是为何炼厂减产发生在复杂度较高的美国炼厂而非装置更加简单的欧洲炼厂的重要原因。
        通常而言，复杂性炼厂相对简单型炼厂的优势在于其拥有的较高比例的渣油转化能力，从而获得在中重质原油的贴水中获益，但近年来，由于  OPEC  的减产以及美国原油增产，导致原油品质出现明显的轻质化倾向，如果美国炼厂原油进料  API  已经增加至  33  左右，而全球燃料油供应在  2018  年同比下滑  28  万桶/日（JBC），今年预计也会同比下降  20  万桶/日以上，因此，这对于复杂性炼厂来说是一个噩梦，由于加工原油品质过轻渣油收率低导致其二次装置难以获得足够的原料，不得不从市场采购  RSFO（简单型炼厂的产品之一），而今年  RSFO  对  Brent  的溢价显著上升（RSFO  0.5%西北欧  FOB  对  Brent  升水到了  5  美元/桶以上，正常贴水在-5  美元/桶左右，俄罗斯  M100  的贴水也大幅回升），因此即便是汽柴油对原油的裂解价差变化不大，但由于高价渣油需要外购，这严重侵蚀了美国复杂性炼厂的利润，但简单型的欧洲炼厂却相对受益。
        低硫直馏渣油（LSSR）对低硫蜡油（LSVGO）的价差是衡量减压装置经济性的重要指标，今年以来也显著缩窄，主要是一部分  LSSR  资源流入到了低硫船燃的调和池中，LSSR  的坚挺也支撑了  LSVGO  的价格，因此复杂性炼厂不单要受到重质原油资源结构性减少所带来的轻重油价差缩窄以及渣油原料短缺，还要与低硫船燃调油池争夺原料，但随着IMO2020  的到来，我们预计这一情况将得到部分缓和，主要很大一部分高硫渣油（HSSR）将被挤出燃料油调油池，渣油资源的紧张将得到部分缓解，但  LSSR  将依然较为坚挺，预计  LSSR  与  HSSR  之间的价差将会拉开，但同时由于未来  MGO  需求增加，市场会对有高硫渣油转化能力的炼厂（如焦化装置）会给出激励，MGO-HSSR  价差拉大（HSSR  的折价存在一个地板），因此我们预计目前简单型与复杂性炼厂均会在  IMO2020  中受益，而非当前的简单型炼厂受益，复杂性炼厂受损的情况，这对于  Brent-Dubai  价差未来的走势有着重要的影响意义，我们预计随着  IMO2020  的到来，两者价差可能会重新拉宽，但幅度将会受限。