华创证券-物业管理行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场-190714

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        我国物业管理行业拥有三大独有特色：1）空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的  1.7  倍和  5.6  倍，且住宅增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计  2030年我国住宅存量将达  355  亿平，届时将是美日的  2.4  倍和  7.9  倍，预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高；2）围墙属性：我国独有“围墙+高层多独栋少”特色，赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河；3）集中度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提升。我们维持物业管理行业“推荐”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理估值  市盈率 20-30  倍、每股收益复合增长率 0.7  倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，建议关注：1）背靠母公司型的高成长物管公司：碧桂园服务、永升生活服务、新城悦；2）商办类稀缺型物管公司：中航善达；3）优质服务型物管公司：绿城服务。
        支撑评级的要点
        历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展。
        我国物业管理行业仍处于上升阶段，源于城镇化率提升以及消费升级加速。截至  2018  年末，我国城镇化率达  59.6%，仍处快速提升阶段，将推动行业管理面积稳步提升。2018  年，我国  国内生产总值  三产占比  52.2%，同比增加0.3个百分点，经济逐步向三产倾斜；全国人均可支配收入  2.82  万元，同比增加6.5%。据麦肯锡数据，2000年我国中产阶级占比仅  4%，2012  年迅速提升至  68%，预计到  2022  年，将进一步提升至  75%。随着中产阶级占比、人均可支配收入提升，消费升级背景下居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质，也将助力物管行业的高质量发展。此外，我们认为，我国物业管理行业具备三大独有特色：1）空间巨大、2）围墙属性、3）集中度继承，尤为值得关注，本文将对此重点分析。
        1）空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高。
        由于城镇化阶段、人口总量差异，中国和海外的房地产市场存在量级上的差异。存量来看，2018  年美国、日本存量住宅居住面积分别约  148  亿平、45  亿平，我国存量住宅面积分别是美日的  1.7  倍和  5.6  倍。增量来看，美国新屋销售  1.38万亿元，日本首都圈与近畿圈合计新屋成交  1,222  亿元，分别为中国商品房销售额的  10%、1%；美日住宅新开工分别为  125  万套、94  万户，分别为中国的8%、6%；并且我国后续城镇化率和人均居住面积仍有较大提升空间，表明上述增量差异仍将持续。预计  2030  年我国存量住宅面积将达  355  亿平，届时我国存量市场分别将是美日的  2.4  倍和  7.9  倍。综上，我国住宅存量和增量远高于美日两国，这也预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高。
        2）围墙属性：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量。
        我国房地产市场形成了“小区”的独特形式，其以“围墙+高层多独栋少”的特色将为物管行业带来强大优势。2009年至2018年，中国房地产开发投资完成额中，别墅及高档公寓仅占比  11%。而对比美国，过去  60  年新建住宅许可证发放数量中，独栋别墅和公寓分别占比  66%和  29%；对比日本，2005年至2018年新屋开工待售户数中，独栋别墅和公寓楼分别占比  49%和  51%。我们认为，一方面，“围墙”特色将赋予我国物管公司具备天然护城河，用户流量锁定性更强、便于我国物管增值服务变现，而缺少“围墙”特色的如美日两国物管公司就和普通服务公司无异，其市场竞争更为激烈；另一方面，和海外相比，“高层多独栋少”特色也赋予流量密度高的优势，我国物管增值服务变现效率也将更高。
        3）集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩张、并量质双升。
        由于我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动了我国房企大多配套自己的物管公司，赋予后者资源继承的优势，而一般海外房企龙头和物管龙头并无关联，如  Pulte  和  Horton  等海外房企龙头并不具备自己的物管公司，而  FSV、Service  Master、CBRE  等物管龙头也都有各自专注的细分领域，同样不具备背靠龙头房企的资源优势。正值本轮周期供给侧调控推动房企集中度大幅跳增，这将势必推动物管集中度大幅提升。不同于海外物管的激烈市场竞争、也不同于互联网行业的早期高成本低效益流量扩张，在独有集中度继承特色背景下，我国部分物管公司料将有能力实现低成本的量价良性扩张，推动行业集中度加速提升，并催生一批可兼顾利润和规模双升的物管龙头。
        风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。