华创证券-苏交科-300284-深度研究报告：基建云开见月明，设计龙头有望乘风启航-190715

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        苏交科业务扩张进行中：（1）分区域：省外营收增速强劲，海外业务仍在调整。上市以来，公司省外业务持续扩张，营收由  4.2  亿增至  33.97  亿，占比由35.62%增至  48.32%；另外，公司  2016  年并购两大海外公司，海外营收连续两年超  20  亿元，但  2018  年公司剥离  TA，预计未来海外营收将大幅减小；（2）分类别：勘察设计占比超  5  成，并购布局环检。2018  年，勘察设计营收为  37.42亿元，占据总营收（70.3  亿）的半壁江山；2016、2018  年，公司两次并购环境检测企业  TestAmerica  及江苏益铭（TA  已卖），布局环检趋势确定。益铭在环境检测、食品检测等领域布局  10  家实验室，并承诺  2018-2020  年累计净利润不低于  8778  万元。苏交科有望凭此并购加速实现环境业务发展战略目标。
        相关资质齐全，激励制度完善：（1）公司拥有工程设计综合甲级资质，能承担多个行业的设计、工程总承包及项目管理业务，是国内资质最齐全的工程设计企业之一；（2）人均薪酬居同类企业之首，两期事业伙伴计划相继施行，员工规模已增至  8239  人，远超其他设计公司，其中高学历人才占比近  80%。
        内生外延并举，加速公司成长：（1）外延并购做大规模：自  2012  年上市以来，苏交科共经历了  13  起国内企业并购及  2  起国际企业并购，且整合效果良好，除中铁瑞威外，其余并购企业均如期完成业绩承诺；（2）团队收购继续扩张：2016  年开始，公司加强属地化建设，当地团队收购布局业务。2016-2018年，苏交科每年新设子公司数目为  4/8/7，属地化布局进展迅速。
        行业集中度较低，龙头企业有望抢占市场份额。（1）行业：勘察设计市场扩张迅速，四年  GAGR  达  17.59%。2014  年至今，除  2015  年全行业企业营收增长较慢，其余几年勘察设计市场规模增速均在  19%以上，2018  年已近  5.2  万亿元，四年  GAGR  为  17.59%；（2）企业：工程设计企业数量增幅明显，2018年已达  20604  家，四年  GAGR  为  8.17%；工程设计与施工一体化企业受资质和规模影响，其占比已减至  2.2%；（3）设计行业格局：CR4、CR8、CR60各为  8.22%、13.13%、32.94%，龙头企业业绩增长领跑行业，预计行业集中度将进一步增加。
        基建复苏信号明确，设计龙头有望率先受益。（1）我国城镇化率为  59.15%，美英韩日等发达国家大多在  80%以上，预计城镇化进程仍将继续推进；（2）专项债可做重大项目资本金，基建复苏信号明确：2019  年  6  月专项债单月发行  5267.46  亿元，环比增  266.67%；（3）工程设计处于产业链上游环节，有望率先受利。
        盈利预测及估值：我们将公司营收拆分为设计咨询、项目管理、环境业务（TA+益铭）及海外收入（EP）四个部分，预计  2019-2021  年公司将实现营收  69.89、83.94、102.30  亿元，归母净利润  7.66、9.36、11.74  亿元，对应  EPS  为  0.79、0.96、1.21  元，PE  为  11x、9x、7x，首次覆盖，给予“强推”评级。基于未来成长性以及对基建预期的好转，给予公司目标价区间为  11.87-15.82  元/股。
        风险提示：基建投资增速不达预期，公司整合效果不达预期，海外收入不达预期。