中泰证券-固定收益周报：社融超预期，债市为何不为所动？-190714

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        投资要点    
        6  月金融数据点评：社融超预期，债市为何不为所动？
        从负债端看  6  月金融数据：企业存款增幅同比扩张逾  6000  亿，反映出存款派生持续好转。同时，非银存款减少  4823  亿，而在去年和前年  6  月末非银存款均保持正向增长，一定程度反映出今年  6  月市场银行信用事件带来的流动性分层问题。
        从资产端看  6  月金融数据：债券融资放量，企业贷款呈现短期化。综合票据融资、企业短贷和企业中长期贷款，新增企业短期信贷占比超过  53%，6  月企业信贷短期化趋势明显。
        社融超预期，一定会使得债市收益率反弹吗？基于流动性的视角。我们打一个比方，将银行间市场的流动性比作一个水池，那么央行创造的基础货币量决定水龙头开多大，银行创造的广义货币量决定进水管的流量，最终实体经济获得的资金规模决定出水管的流量。而社融数据快速反弹只能说明出水管流量加大，并不一定意味着水池的水位下降。我们根据金融数据测算出的  6  月末超储率在  1.7%左右，继续上行。同时广义社融-M2  的缺口有所收敛，这或许意味着进水管比出水管的流量加快的更猛，最终使得水池水位不降反升。
        未来债市向好能否持续？流动性存在哪些风险？中长期我们继续提示两个风险，第一，社融数据的好转是否会引发央行进一步放松的必要性下降？第二，包商银行事件是否不仅是让中小行创造出的流动性转移到大行和广义基金，而是最终通过金融供给侧改革等政策，让不能顺畅流向实体经济的这部分货币不被创造出来？以上均会使得银行间流动性水池的水位降低，最终对债市造成负面影响，这也是我们近期持续提示的风险。流向实体的流量迟迟无法增加，而银行创造货币的意愿反而不断增强，这一现象已经从  18  年中持续到  19  年中，当这个局面出现逆转之时，债市收益率也将失去继续下行的动力。
        利率品一周回顾：公开市场继续净回笼，国债期限利差收缩
        上周央行在公开市场净回笼  2200  亿元。拆借回购利率回升，银银间、银行间隔夜涨幅均超  100bp。存单发行利率普遍回升，城农商行的  1M  存单升幅超过  10bp。存单发行量及偿还量均回升，净融资额回落。一级招标情绪回落，国债、国开债期限利差分别收窄至  53bp  和  85bp  左右。
        固定收益市场展望：关注国内资金面的边际变化及宏观经济数据
        7  月  15  日当周，公开市场有  1885  亿  MLF  到期。国内将公布  6  月工业增加值、投资、消费以及二季度  GDP  增速等多项数据；美国将公布  6  月新屋开工、零售总额等数据；欧元区将公布  6  月  CPI  等数据。
        7  月  15  日当周有  1080  亿国债、1176  亿地方债和  180  亿政金债计划发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件