国盛证券-固定收益点评：同业收缩、利率并轨如何影响债市-190714

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        社融反弹带来的担忧被预期变化所对冲
        6  月新增社融明显反弹，但对市场冲击有限，原因可能在于预期发生边际变化，主要表现在，第一，地产融资开始受限；第二，利率并轨有望推进；第三，进口指向内需仍弱。
        同业收缩：影响主要在中小银行利率债持仓，尚未传导至信贷
        从同业存单净融资来看，6  月城商行为-2432.0  亿，农商行为-377.4  亿。为应对同业负债端的收缩，城商行利率债持仓削减较为明显，国债、地方债和政金债持仓  6  月合计减少  1940.1  亿，与同业存单收缩  2432.0  亿的规模大致对等。相比较而言，农商行受到的影响则较小，主要是对国债和国开债分别减少了  9.7  亿和  96.3  亿的持仓。
        同业收缩对中小银行信贷的供给影响可控。根据央行公布的数据，上半年中小金融机构对实体经济贷款余额同比增长  17.2%，比上年末只低  0.1%，比全部金融机构对实体经济的贷款增速高  4%。
        利率并轨：广谱利率下行，定向降低融资成本
        利率并轨意味着广谱利率趋于下行。隔夜利率创下  10  年新低，并没有直接反映到各种资产价格上。利率并轨是降低利率的整体水平，即货币市场、债券市场、信贷市场一系列利率的同步下行，而不仅仅是货币市场的隔夜利率较低那么简单。
        长端利率向下突破受到短端利率的约束
        同业收缩意味着利率债的需求边际减弱，但影响可控。短端利率趋势向下，才能为长端利率的下行打开窗口。1  年期国债利率自今年  4  月  24  日以来，未能突破  7  天逆回购利率  2.55%。10  年和  1  年国债利差当前所处的分位数，处于债牛的中位数附近，要压缩期限利差也并不容易。因而长端利率向下有效突破，需要建立在短端利率持续下行的基础上。这就需要货币政策宽松，降准或降低公开市场利率，以达到促进短端利率下行的目的。
        风险提示：政策出现超预期调整。