首创证券-策略周报（7.8~7.12）2019年第二十七期：科创板开市，分流or提振？-190715

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        一周策略观点  
        随着  7  月  22  日科创板开市交易的临近，两大问题始终萦绕在市场投资者的脑海中：第一，科创板开市交易后，是否会对主板及同类型的创业板产生较大的资金分流效应？第二，第一批上市的科创板企业，是否会对现存同类型行业形成估值溢价效应？本期策略周观点，我们将通过复盘  2009  年创业板开板前后市场及相关行业的表现，从而对科创板开市交易后的市场情况形成一个预判。
        在回答这两个问题之前，我们先来回顾下创业板  2009  年开市交易前后市场的表现。首先，创业板开板对整体市场的风险偏好起到较大的提振作用，且提振作用往往在一个月之前就已经显现。而在这个阶段中，与创业板类型较为相同的中小板显著占优，且在开市交易后会更加的显著。在创业板  2009年  10  月  30  日开市交易前一个月内（2009.9.30-2009.10.29），上证综指、中小板指整体出现显著的反弹，分别上涨  8.76%和  9.28%，中小板指略微跑赢上证综指。在创业板开市交易一个月之后（10.30-11.30），上证综指上涨4.59%，中小板指上涨  9.04%，中小板指涨幅跑赢上证综指的程度显著扩大。
        其次，创业板开市交易，确实对市场会产生一定的分流效应，主要集中在创业板开市交易时间点附近，随着时间的推移而逐步消退。第一，在开市前一周，市场表现及成交量呈现出显著的下滑。我们观察到，在  2009.9.30-10.30期间，伴随着市场走强，全部  A  股、中小板、主板的交易量分别上涨100.56%、107.19%、77.25%。但在创业板开市交易一周前，资金分流效应逐步显现，我们猜测这可能和市场资金准备备战创业板相关。在  2009.10.23-2009.10.29，上证综指与中小板指均出现显著下跌，分别下跌  4.73%和2.06%；与此同时，全部  A  股、主板与中小板成交量分别下跌  25.07%、25.21%、23.64%。从  10  月  30  日开市交易这个时间点来看，很有可能市场资金在一周前将资金撤离场内为备战创业板，从而造成市场整体的回调与成交量的显著萎缩。
        第二，资金分流效应在开市当天最为显著，但市场风险偏好提振作用要显著大于分流效应。创业板在  10.30  日当天达到了  219  亿元的交易额，但并未对A  股市场造成较大的冲击。尽管上证综指与中小板指在当天涨幅分别达到1.2%和  1%，但全部  A  股、主板、中小板的当日成交量分别较前一日提升13.72%、0.76%和  14.85%，中小板的资金活跃度显著高于主板。  
        第三，随着时间的推移，资金的分流效应逐步消退。在创业板开板后一个月内（2009.10.30-2009.11.30），主板和中小板成交额涨幅趋于一致，中小板区间成交额增加  27.05%，主板区间成交额增加  34.95%，资金分流效应的影响逐步消退。
        最后，从行业表现来看，创业板上市企业对存量同行业企业存在估值溢价效应，而这种估值溢价效应，往往贯穿创业板开市交易的前后一个月。在创业板首批上市交易的  28  家企业中，医药、计算机和电子元器件行业总共有  12家，占比达到  42.8%。而从创业板首发上市企业的平均市盈率来看，医药、计算机等行业的上市企业普遍比行业整体市盈率高出  30%-40%，这也在某种程度上产生估值溢价效应。在开市交易前一个月内（9.30-10.30），医药、计算机、电子元器件涨幅分别为  15.45%、14.1%和  12.37%，分别跑赢上证综指6.69、5.34  和  3.61  个百分点。而在创业板开市交易一个月，医药、计算机、电子元器件行业分别上涨  10.11%、4.36%、9.17%，除计算机小幅跑输上证综指  0.23  个百分点以外，医药、电子元器件行业分别跑赢上证综指  5.52  和4.58  个百分点。
        从  2009  年创业板开市交易前后市场及行业表现我们可以得出以下三个结论。第一，首先，创业板开板对整体市场的风险偏好起到较大的提振作用，且提振作用往往在一个月之前就已经显现。而在这个阶段中，与创业板类型较为相同的中小板显著占优，且在开市交易后会更加的显著。第二，创业板开市交易，确实对市场会产生一定的分流效应，主要集中在创业板开市交易时间点附近，随着时间的推移而逐步消退。第三，从行业表现来看，创业板上市企业对存量同行业企业存在估值溢价效应，而这种估值溢价效应，往往贯穿创业板开市交易的前后一个月。  
        在复盘创业板开板前后市场及相关行业表现之后，我们回归到目前市场热议的科创板。我们认为，创业板开板后市场及行业走势对科创板开板后市场及行业表现具有较大的借鉴意义。第一，从板块服务的公司类型来看，创业板及科创板均以服务中小型科技类企业为主要方向，但科创板相对于创业板更倾向于新型科技产业。因此，科创板的开板将会对市场的风险偏好起到提振作用，同类型的创业板大概率将会在未来一个月内持续占优。第二，从  2009年创业板首批上市交易的  28  家企业来看，接近一半的企业属于医药、电子元器件、计算机等创新板块。而在  2019  首批上市交易  25  家企业中，属于医药、计算机、电子元器件行业的企业达到  48%，与创业板首批上市企业结构非常类似。第三，从目前科创板首发市盈率来看，医药、电子元器件、计算机行业上市企业平均市盈率分别为  39.84x、65.44x、60.28x，较目前  A  股市场医药、电子元器件、计算机行业估值水平  PE  高出  10%、34%、33%，预计科创板的开市交易将会对同类型行业形成估值溢价效应。  
        而实际上，通过观察近一个月及近一周市场表现，我们认为我们猜想较为一致。7  月  22  日科创板开市交易前，上证综指和创业板指也同样呈现出先上涨后下跌的趋势，且创业板在此阶段风格占优。具体来看，在近一个月内（2019.6.12-2019.7.12），市场风险偏好显著提升，其中，上证综指上涨0.17%，创业板指上涨  2.07%。但在近一周内（2019.7.5-2019.7.12），出于备战科创板等因素的考虑，资金的分流效应逐步显现，市场表现及成交量均出现下滑。其中，上证综指下跌  2.49%，创业板指下跌  0.96%；从成交量上来看，全部  A  股、创业板、主板分别下跌  11.82%、9.21%和  12.78%。我们猜测，除了外部因素的影响之外，资金积极备战科创板产生的分流效应或许是重要影响因素。
        通过借鉴创业板开板前后市场的表现及创业板与科创板的结构类似性，我们再来看近期热议的两个问题。第一，科创板开市交易后，是否会对主板及同类型的创业板产生较大的资金分流效应？我们认为，在开市交易的时间点附近，可能确实会对主板的资金形成显著的分流效应，但资金分流效应将会随着时间的推移在一个月内逐步消退。而从整体来看，科创板开市后的风险偏好提振作用将会大于资金分流效应。第二，第一批上市的科创板企业，是否会对现存同类型行业形成估值溢价效应？通过借鉴创业板上市时同行业存量企业表现，我们认为，在当前科创板上市企业首发市盈率高于行业整体估值水平的背景下，对同类型行业估值溢价效应将会比较显著。  
        风险提示  
        科创板开市交易对市场资金分流超出预期。