德邦证券-商业贸易行业：医用敷料龙头敷尔佳IPO，看械字号护肤品发展-210914

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投资要点：导语：2021年9月7日医用敷料龙头企业敷尔佳提交创业板IPO招股说明书，我们再次聚焦械字号护肤品赛道的市场格局及发展前景，供给端审批严监管+需求端医美术后修复及功能护肤替代，预计行业未来五年将以28%的CAGR保持高增长，高定价、高客单、高复购、高盈利等特点吸引多企业加速入场。

功能性护肤品再度细分，聚焦械字号赛道。

将护肤品分为普通护肤、功能性护肤、医疗护肤三个类别，功能性护肤品领域可分为以强功效性及皮肤学级为代表的妆字号和医美级的械字号。

医美级护肤品需要获取医疗器械注册许可证，细分品类上以医用敷料为主，胶原蛋白及玻尿酸为医用敷料主流原料。

为什么说械字号护肤品是个好赛道？（1）供给端：医用修复敷料管理类别为二、三类医疗器械，广告投放有严格的规定，医疗器械的注册周期长于其他类型产品，二类及三类械字号产品面临更高的生产技术要求，高要求、严标准带来医用敷料稀缺性。

（2）需求端：①医美术后修复：抗衰老需求呈现年轻化，高学历人群熟龄化共促医美大发展，监管从严加快市场出清，驱动用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将持续增加；②功能护肤替代：未来将由三大因素（皮肤问题治疗需求人群庞大；渠道教育促进成分党兴起，消费者追求产品功效性；消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客单增长）驱动（广义）功能性护肤行业高增长，医用敷料渠道从美容院/医院/药房到公域流量的传播链顺畅，且产品安全性高，更符合敏感肌需求，对皮肤学级护肤品将有所替代。

（3）市场空间：未来五年市场规模有望以28%CAGR增长至2025年的230.1亿元。

（4）竞争格局：供给趋严保障医用敷料注册证稀缺性，行业内产品高定价、消费高客单、顾客高复购、企业高盈利吸引众多传统化妆品公司布局，未来竞争将加剧、存量企业先发优势明显。

敷尔佳为何能成为医用敷料领域龙头？敷尔佳从制药公司起家，2017年后加速度发展，2018-2020年营收、归母净利润CAGR达106.01%、80.16%，盈利能力维持高位，成为行业龙头得益于三大因素：（1）渠道端：线下经销渠道占据主导，经销商分级管理、分销联盟系统平台、实体渠道经销多维度保障线下渠道管理，内部考核机制下将不断培育壮大存量经销商体系，集中渠道规模和发挥渠道优势；线上渠道抢先多点布局，各平台宣传收效明显，未来将借助天猫、抖音等渠道实现C端快速放量；（2）产品端：敷尔佳多维度、全方位打造产品矩阵，领先于行业竞争对手，打造白膜+黑膜两大核心单品，有效提升品牌知名度，多重成分协同发展，有效解决多重肌肤问题，拟IPO募投6.56亿于生产基地建设项目以提升产能，0.57亿于研发及质量检测中心建设项目，通过研发设备和检测设备的采购及组建研发团队，有效弥补研发能力；（3）营销端：通过明星代言、综艺赞助、新营销渠道及展会等多重方式进行推广，提高品牌曝光度，行业内多家传统企业布局带来赛道日趋拥挤，敷尔佳拟投入8.86亿进行品牌营销推广，加大与电商平台合作，采用KOL推广、明星代言提高品牌形象，充足的营销费用保证品牌渗透率维持较高水平，维持行业内的领先优势。

投资建议：功能性护肤品行业高速发展背景下，贴片式专业皮肤护理行业（核心为医用敷料）受益于医美术后修复及敏感肌护肤需求，预计将以28.3%复合增速增长至2025年的230.1亿，在护肤品行业中展现较高的景气度。

敷尔佳凭借渠道、产品、营销多维度发力成为医用敷料领域龙头企业，通过本次IPO计划，弥补研发、营销短板，丰富渠道布局及产品线，伴随医用敷料红利，未来有望实现快速发展，建议重点关注。

风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；产品审批失败风险。