华泰证券-大悦城-000031-协同驱动高增长，开启大悦新篇章-190715

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        核心观点
        7  月  13  日公司发布业绩预告，2019  上半年公司预计实现归母净利17.7-20.4  亿元，较上年同期重组后增长  30-50%。公司上半年业绩保持快速增长，主要源于报告期商品房销售收入结转增加。原中粮地产同大悦城地产重组完成后，公司融合住宅地产与商业地产，定位全产业综合地产开发平台，产业协同和核心竞争力进一步提升，预测  2019-2021  年归母净利25.4、30.1、37.7  亿元（前值  2019、2020  年  14.0、16.3  亿元，未考虑重组影响），维持“买入”评级。
        可结转资源充裕叠加地产基数较低共促业绩高增长
        公司重组完成后首份半年报预期靓丽，主要由于报告期结转商品房销售收入较上年同期增加所致。1、2018  年原中粮地产和大悦城地产重组合并口径销售金额同比增长  42%，2019Q1  公司预收账款同比增长  33.9%至  277.9亿元。可结转资源充裕，叠加  2018  年地产业务结转基数较低（合并口径地产开发营收同比减少  19.1%），开发销售业务预计贡献较高收入增速；2、2018  年重组合并口径地产开发业务毛利率同比提升约  7  个百分点，高景气度周期项目的结转有望延续较高毛利率。
        上半年销售增速位居主流  A  股上市房企首位，重组扩大资源规模优势
        亿翰数据显示，2019  上半年公司合并口径实现签约销售金额  360.3  亿元，跻身行业  TOP50。上半年销售金额同比增长  76%，增速位居主流  A  股上市房企首位。2019  上半年新增土地储备规划建面约  107.7  万平，同比减少约  23.7%，新增权益投资金额约  43.7  亿元，投资强度有所回落。原中粮地产  2018  年报显示报告期末地产开发拟建及在建项目待竣工计容建面  765万平，同期大悦城地产年报显示土地储备约  634  万平，其中可售面积约  241万平，重组后资源规模优势进一步扩大，我们预计公司  2019  销售金额有望向  750  亿迈进。
        住宅商业协同效应释放，城市综合体开发竞争力凸显
        大悦城地产  2018  年报显示，投资物业租金及物业管理服务收入  36.3  亿，同比增长  5.8%。其中大悦城购物中心  EBITDA  达  14.64  亿元，同比增长10%。商业物业发展全面提速，18  年实现西安大悦城、杭州大悦城、上海长风大悦城和昆明大悦城开业，开业运营项目增至  12  个，主要在建及储备商业项目  7  个。我们认为公司在持续发展原有品牌住宅业务的基础上，将围绕以“大悦城”为品牌的城市综合体开发与运营，优化自身产业结构，实现有竞争力的品牌化发展，释放“住宅+商业”协同效应。
        综合地产开发一线品牌，维持“买入”评级
        我们认为公司资源整合的协同效应对盈利空间的改善有望持续显现，此外依托规模效应、品牌优势和融资渠道，我们看好公司综合业务板块的高质量发展，预测  2019-2021  年归母净利  25.4、30.1、37.7  亿元（前值  2019、2020  年  14.0、16.3  亿元，未考虑重组影响），对应  2019-2021  年  EPS  至0.65、0.77、0.96  元。考虑到公司重组后总体资产规模及商业地产比重大幅增加，因此变更可比公司为商业地产运营商及综合开发商。参考可比公司  2019  年平均  12.7  倍  PE  估值，给予公司  2019  年  12–13  倍  PE  估值，目标价  7.80-8.45  元（前值  6.60-7.26  元），维持“买入”评级。
        风险提示：一二线城市销售结转不及预期；商业地产竞争激烈。