华鑫证券-利率债报告：单月反弹难掩经济压力，长端利率反应钝化-190715

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        主要内容：  
        GDP  同比继续回落，工业数据反弹，季度数据与月度数据方向有所背离。从需求的角度看，消费和净出口均有下降，投资的反弹对冲了需求的回落。从生产的角度来看，第一，工业生产的季度放缓和月度反弹并存，高频数据显示生产的反弹并不稳固。第二，反弹包含基数效应，幅度不宜高估。第三，PMI  及新订单指数走低，未来工业生产的反弹难以持续。工业数据的单月波动往往较大，如果我们以累计同比来观察企业生产的总体状况，可以避免预期的过大波动。
        制造业低位企稳，未来继续反弹的空间不大。行业投资的分化体现了产业政策、供给侧改革和终端需求等不同角度的正负两方面影响。我们认为未来继续反弹的空间不大，一是  PPI  转负压力下，企业利润仍难以起色；二是内外需没有明显起色之前，制造业投资的内生动力仍缺乏；三是制造业企业的杠杆处于历史高位，未来加杠杆的空间也有限。但政策支撑下，制造业投资失速的可能性也不大，因此未来总体上或保持低位震荡的格局。  
        房地产投资高位回落，土地购置投资的支撑会逐渐弱化。土地成交价款的负增长使得未来土地购置投资难以维持高增速。而房屋竣工面积累计同比负增长继续扩大，设备工具器投资难以维持目前的增速。商品房销售端继续弱化，且政策面对于房企的非标融资管控再次加强，下半年房企面临较大的债券到期。因此，未来房地产投资的资金来源不容乐观，房地产投资大概率将继续回落。  
        基建投资未来或延续稳步向上，但向上的空间也不大。上半年无论是一般公共财政支出基建相关领域，还是政府性基金支出对于基建的固定投资，都已经做到了预算资金内的发挥极致。未来基建资金来源可盘活的是民间资本的参与，以及地方政府债务限额内地方债的发行空间。面临逐步走低的基数，下半年基建或延续稳步向上，但预算内的空间有限，基建向上的空间也不大。  
        社零单月增速继续回升，汽车去库存的影响还能持续多久？6  月汽车单月增速高达  17.2%，国五存量汽车较大幅度的降价促销影响非常明显。与房地产相关的消费出现了小幅回暖，但并不明显。人均可支配收入名义与实际累计同比增速分化，实际居民消费能力存疑。随着汽车去库存的影响淡化，消费的反弹难以持续。  
        长端利率反应钝化，短期风险大于机会。当前长端利率已经包含了对经济回落趋势的预期，数据下行时长端利率并不敏感，但数据反弹时长端利率又面临了较为明显的上行压力。宏观经济反弹的预期再次发酵，流动性也面临着修复前期过为乐观的预期，美联储降息的预期已经包含在当前收益率之内，7  月下旬的政治局会议大概率延续回归长期目标的政策取向，货币政策表述边际放松的可能性不大，而财政政策仍有空间，短期来看利率债的风险大于机会。我们维持  10  年期国债全年波动下限在  3%左右的判断，策略上降低杠杆，缩短久期。  
        风险提示：流动性超预期收紧。