西南证券-中国通号-688009-轨交控制系统龙头，稳健发展-190715

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        投资要点  
        公司根据第四项标准上市  。
        轨道交通控制系统龙头。公司是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。截至  2018  年末，按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计，公司份额超过  60%。2018  年公司营收  400.1  亿元（+15.7%）、归母净利润  34.1  亿元（+5.8%）。其中，铁路控制系统、城轨控制系统、工程承包业务收入占比分别为  46.2%、23.5%、28.8%。
        轨交控制系统需求稳健增长，高铁更新需求将显著提升。新建需求方面，根据规划，2019~2025  年期间铁路新建里程增长空间约为  4.4  万公里，其中高速铁路新建里程约为  0.9  万公里。新建高铁和普铁列控系统造价约为  350  万元/公里和  150  万元/公里，新建市场规模约  840  亿元，年均  120  亿元。高铁控制系统更新周期一般为  10  年左右，2019  年起将进入更新高峰期周期，每公里更新升级价格为  250  万元以上，预计  2019~2025  年期间高铁更新升级市场需求  479  亿元以上，年均需求  68  亿元以上。
        铁路订单大幅增长，保障业绩稳健增长。2018  年，公司铁路控制系统业务收入184.6  亿元（+10.6%），受益新建铁路保持高位和高铁控制系统更新升级，2018年、2019Q1  新签合同分别为  250.8  亿元（+44.8%）、39.8  亿元（+22.5%），保障业务较快增长。2018  年城轨控制系统业务营收  94.1  亿元（+29.9%），受益城轨固定资产投资持续两位数增长，2018  年、2019Q1  新签合同分别为  120.2亿元（+6.2%）、18.6  亿元（+14.4%），有望持续较快增长。2018  年工程承包业务营收  115.3  亿元（+19.5%），2018  年、2019Q1  新签合同分别为  302.4  亿元（+2.9%）、15.2  亿元（-1.4%），大力拓展工程承包业务会对公司现金流造成负面影响，且对利润贡献相对较低，关注公司工程承包业务后续发展状况。
        盈利预测与估值。公司核心业务为轨道交通控制系统，所处领域较为成熟，公司亦处于稳健发展阶段，可比公司众多，可使用  PE  估值。2019  年可比公司众合科技、中国中车、今创集团、神州高铁等  PE  估值最低为  16  倍、最高为  27倍，平均为  21  倍，结合公司  2019~2021  年归母净利润  CAGR  为  17.7%，我们认为公司  PE  合理估值区间为对应  2019  年  15~18  倍  PE，对应市值  580.3~696.3亿元，对应股价  5.5~6.6  元。
        风险提示。轨交固定资产投资不及预期风险；BT、BOT  等项目的政策、收益及回款、项目退出等风险；募投项目建设及达产进度或不及预期风险。