中泰证券-集友股份-603429-携手江苏中烟，推进新型烟草进程-190716

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        投资要点
        事件：集友股份发布公司公告，公司控股子公司安徽集友广誉科技有限公司与南通烟滤嘴有限责任公司签署《关于新型烟草均质化薄片研发合作备忘录》。南通烟滤嘴公司是江苏中烟工业有限责任公司全资子公司，协同江苏中烟加热不燃烧产品的研发工作。集友股份与南通烟滤嘴将开展均质化烟草薄片试验及研发，完成均质化烟草薄片的性能测试与评价，协同推进均质化烟草薄片研发成果应用的产业化等协同项目。本合作有效期为两年。
        布局新型烟草核心技术，打造未来新增长点。从国外新型烟草的发展轨迹来看，烟草薄片是加热不燃烧产品的核心技术环节，对新型烟草的出烟口感起着决定性作用。因此在国外，对薄片技术的研发是烟草公司推进新型烟草产品的核心布局点。例如国际烟草巨头菲莫国际在其新型烟草旗舰产品  IQOS  的研发技术方面投入高达  45  亿美元。此次集友股份携手江苏中烟开展均质化薄片研发，标志着公司开始涉足新型烟草核心技术领域。
        从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许。全球范围内：2011  年电子烟用户人数不足  700  万，至  2018  年用户突破  4000  万，欧睿预计  2021  年用户人数将达到  5500  万人，占烟民总数比重接近  5%。美国市场：美国是全球电子烟最成熟的市场，2017  年销售额  46.3  亿美元，占全球规模的  38.6%。美国电子烟用户数约  900  万人，占烟民总数的  16.4%。日本市场：日本是加热不燃烧产品的主战场，领军产品  IQOS  烟弹销售量占烟草市场总量的  15.2%，加热不燃烧产品占比为  24.7%，IQOS  设备保有人数占烟民总数超过三分之一。长期成长性：以菲莫国际对  IQOS的长期规划为例，2025  年全球（不含美国）IQOS  用户目标数  4000  万人，仅该产品就将占据全球烟民总数的  4%。烟弹出货量  2500  亿支，占公司烟弹总出货量的  40%左右。因此，我们认为，从全球视角来看，新型烟草对传统烟草的延伸和替代正在加速推进，若未来国内新型烟草行业能够实现10%的市占率，意味着行业规模将达到约  1500  亿元。
        烟标初具规模，期待未来放量：2018  年，公司实现烟标销售收入为  1.57亿元，占营业收入比例为  34.29%，已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前，公司新建的烟标生产线已正式投产，公司与并购的大风科技也实现全面融合，并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标，已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱  750  元的烟标价格测算，集友股份  2018  年烟标销量仅  21  万大箱，对标非公开发行募集资金项目  195  万大箱的产能目标，尚有较为充足的成长空间。
        投资建议：考虑公司烟标业务有望在  2019-2021  年逐步放量，我们预估公司  19-21  年实现归母净利润  2.07、3.11、3.73  亿元，同比增长  79.2%、50.2%、20%。对应  EPS0.84、1.25、1.51  元。维持“买入”评级。
        风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期