中信期货-中国上半年及6月经济数据点评：上半年增速呈前高后低分项数据出现结构性改善-190715

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        本期摘要：
        对于国家统计局公布的  6  月及半年度的经济数据，我们的观点是：
        1.  上半年经济呈现前高后低之势，主要是受到去年年底至今年年初的第一波稳增长政策的短期影响，同时我们还观察到了减税降费等政策在消费和投资方面的中期利好正在不断显现，经济结构转型的长期利好初露端倪，据此，我们认为三季度经济存在向上修复的动力，但四季度经济存在季节性回落的可能性。
        2.  制造业和服务业的结构转型推进情况良好，从工业增加值及投资数据皆有所反映，但外部市场的不确定性仍然对其增速全面恢复增长存在压制。
        3.  房地产市场仍然受到紧缩政策周期的限制，今年一季度的小阳春仅是长期下行趋势中的短期回调，今年下半年房地产投资的增速将受到基本面和政策面的双重压力。
        4.  消费增速的回升得益于两方面的助力，一方面来自汽车销售恢复增长，另一方面来自个税改革的政策效果开始显现，两相叠加，令消费加速上行。
        5.  6  月新一波稳增长政策出台后，中国将进入政策观察期，宽松政策虽然还有空间，但是当前政策需求不是很大。待三季度经济高点过去、且欧美央行开启新一轮宽松潮之后，我国新一轮的宽松政策才会谋而后动。
        上半年经济下行压力仍存，稳增长政策令季度表现呈现前高后低之势
        今年上半年中国  GDP  达到  450933  亿元，同比增长  6.3%。分季度看，一季度同比增长  6.4%，二季度同比增长  6.2%。前高后低的势头与我们此前在半年报及多份相关报告中的预测完全一致，而这一形态主要是由于今年年初一系列稳增长政策密集出台、集中发力所导致的高点提前。由于上半年的需求被提前消耗，导致二季度末经济增长压力再度加大，因此  6  月从货币政策及财政政策的角度再度出台了诸如农商行定向降准、重大项目专项债可转资本金等举措，而这些举措将在三季度释放其政策效果，预计今年下半年两个季度  GDP  同比增速将同样呈现前高后低的形态。
        分产业看，第一产业同比增长  3.0%，种植业来看形势较好，夏粮总产量与历史最高年份持平，获得丰收，农业种植结构优化见成效，棉花和大豆播种面积增加；畜牧业来看受到非洲猪瘟的影响，结构发生变化，禽蛋(3.6%)牛奶(1.7%)产量继续同比增加，牛羊禽肉产量同比增加  2.4%、1.5%和  5.6%，但是受到猪肉产量下降  5.5%的影响，猪牛羊禽肉整体产量同比下降  2.1%。第二产业同比增长  5.8%，其中高技术制造业无论从工业增加值还是从投资的角度考量，其占比都出现显著增加，显示当前我国第二产业转型正在平稳推进中。第三产业同比增长  7.0%，居三大产业之首，其中信息传输、软件和信息技术服务业(20.6%)、租赁和商业服务业(7.8%)、交通运输、仓储和邮政业(7.3%)和金融业(7.3%)的同比增速居前，新兴服务业、高技术服务业相对更快的增长，显示出当前我国现代服务业转型正在看到成果。
        工业增长保持平稳，贸易摩擦暂缓后增值税改革效果将显现
        上半年全国规模以上工业增加值累计同比增长  6.0%，低于一季度  6.5%的水平。但是从当月同比来看，6  月工业增加值同比增长  6.3%，高于  5  月  5.0%。
        分企业所有制类型来看，上半年累计同比私营企业增速最快，达到  8.7%，股份制企业增速次之，达到  7.3%，而国有企业(5.0%)和外商及港澳台投资企业(1.4%)增速对整体数据存在拖累。这一增速结构从侧面反映，针对中小企业的定向扶持政策正在起效，而中小企业的增速加快有助于企业部门韧性的提高。
        分产业来看，采矿业累计同比增速为  3.5%，制造业增速为  6.4%，电力、燃气及水的生产和供应业增速为  7.3%。从产业链的角度来看，下游的增速要明显好于上游。特别值得注意的是，高技术产业和战略性新兴产业增速分别为  9.9%和  7.7%，其中新能源汽车、太阳能电池同比增长更是高达  34.6%和  20.1%。这充分说明企业部门内生的结构转型在政策的引导下正在向着良性的方向发展。
        上半年尤其是  5  月至  6  月期间，中美之间的贸易问题再度出现急转直下的势头，外需环境的恶化对工业增加值施加了额外的压力。但是我们曾经在多份报告中指出，这些外生压力将转变为促使工业企业结构性改革的动力，因为结构性改革伴随着高附加值产品的不断产生，而高附加值产品因其缺乏替代品，韧性较高，对汇率、贸易政策方面的变动不敏感，更能抵御贸易摩擦带来的风险。这一转型趋势，我们从前述高技术产业和新兴产业的快速增长中可窥一斑。
        投资增速需具体情况具体分析，莫为短期势头遮望眼
        2019  年上半年固定资产投资累计同比为  5.8%，扭转了  3  月以来自增速高点持续回落的势头。其中民间投资增长5.7%。
        基建投资同比增速（不含电力）为  4.1%，势头与整体数据一致。基建的三大板块电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业增速分别为-0.5%、2.5%和  5.1%，这一结构与去年  11  月以来发改委批复的项目情况相吻合。
        分产业来看，第一产业投资下降  0.6%；第二产业投资增长  2.9%，其中制造业固定资产投资在  6  月增速继续回升至  3.0%，而高技术制造业投资同比增长  10.4%；第三产业投资增长  7.4%，其中高技术服务业增长高达  13.5%。从第二产业和第三产业的投资增速结构来看，无论是制造业还是服务业向高技术转型的趋势也得到了印证。无论是去年还是今年  5  月，中美贸易问题的反复对企业重新扩产的意愿始终产生抑制，新一轮的设备投资周期开启的条件无法得到满足，这一点从  PMI  数据上也可以看出。在中美贸易关系阶段性缓和的前提下，企业投资将回归到增值税改革对企业利润和投资意愿的促进这条逻辑上，再配合  6  月一系列稳增长政策的补充，预计三季度企业投资增速将进一步恢复。
        房地产开发投资完成额累计同比降至  10.9%，尽管比一季度回落  0.9  个百分点，但绝对值仍然保持较高水平。这一增速的下降与商品房的销售额（5.6%）以及销售面积（1.8%）的增速下降保持了同步，显示随着商品房市场一季度小阳春的结束，房地产开发投资增速也随之再度放缓。日前，监管部门约谈信托公司，对房地产信托上半年高速增长的形势予以窗口指导，预计下半年随着流入房地产市场资金量的缩减，房地产企业的投资意愿将会受到压制，当前房地产政策紧缩期仍未结束。
        汽车需求回归叠加个税改革效应显现，消费加速上行
        6  月社会消费品零售总额累计同比增速为  8.4%，相比前月，增速出现加速上行的情况，且好于一季度  8.3%的增速表现。6  月当月同比来看，社会消费品零售总额增长  9.8%，比上月加快  1.2  个百分点。
        分区域来看，城镇消费累计同比增长  8.3%，农村消费同比增长  9.1%。分类型来看，餐饮消费增长  9.4%，商品消费增长  8.3%，均好于前月水平，消费方式上来看网上消费的增长继续保持了  17.8%的增速，而从具体类别来看消费升级类的产品销售增长继续领先。特别值得指出的是，6  月乘用车销量当月同比结束了长达一年的负增长，录得4.9%的正增长，这与我们在半年报中的预判完全一致，当前汽车购置税优惠取消的影响开始退潮，需求重新回归，这将帮助在零售销售中占比最大的汽车消费恢复增长，叠加自去年  10  月以来个税改革对收入增加的效应不断显现，整体消费数据有望在三季度加速上行。