国金证券-中国新华教育-2779.HK-高校行业迄今最大并购之一花落新华，并购海源学院及卫生学校终落地-190715

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        事件
        2019  年  7  月  12  日，中国新华教育发布公告，拟收购富达公司持有的昆明医科大学海源学院及昆明市卫生学校  60%举办者权益（下称目标学院）。  
        评论
        收购总代价为  9.18  亿元，将分为两部分进行支付。①现金代价  6.12  亿元。②向苏先生配发  3.06  亿元股份（发行价  4  港元，预计发行  8710  万股，占发行后总股本  5.1%，相较上周五收盘价溢价  50%，彰显信心）。  
        目标公司  2018  年收入同增  20%，净利同增  51%，质地优异。目标公司  2018年实现收入  3.12  亿，+20.3%YOY；除税后利润  1.24  亿，+51.0%YOY；利润率为  39.8%，同比提高  8.1pct，经营业绩表现良好。据中国新华教育集团测算，目标公司  2019  年  EBITDA  约为  2.1  亿，对应  2019  年  EV/EBITDA  为10.6  倍，标的质量优良，性价比高。
        昆明医科大学海源学院——独立本科学院，办学质量高+学费弹性大+专升本计划+空余床位出租。于  2001  年  6  月经省教育厅批准创办，是云南省唯一一所医学类本科独立学院。学院现有临床医学、口腔学等  17  个本科专业，  2018-2019  学年在校生  1.2  万人，学费约为  1.7-2.5  万元/年，云南省学费为备案制，收费相对市场化。根据电话会议内容，2019  年普通本科招生计划为  2685  人，专升本计划名额为  1500  人。此外，由于学院现有床位数量空余较多，2019  年做出两项租赁安排，预计带来  4000-5000  万收入。  
        昆明市卫生学校——中等职业学校，2019  年学费明显提升+学额不受限制。始建于  1953  年，是一所历史悠久的老牌医护中专学校。学校开设护理、助产等八个专业，学制三年。学校与海源学院同在一个校区，形成互动办学，2018-2019  学年在校生  0.62  万人，学费约为  6000  元/年。根据中国新华教育电话会议内容，2019-2020  学年学费将提至  8000  元/年。  
        投资建议
        高校及职教集团的扩张逻辑依然清晰，独立学院脱钩或持续推进，可选并购标的丰富。本次收购是公司业务首次延伸到长三角区域以外，有助于学校网络扩张及渗透率提升。不考虑本次交易，预计公司  FY19、20  归母净利润  2.82/3.34  亿元，对应  PE  为  13/11x。目标价  4.0  港元，维持买入评级。
        风险提示：送审稿最终版仍存不确定性，交易尚未完成，招生不及预期等