光大证券-新华教育-2779.HK-收购事项点评：收购再下一城，学校稳步扩张-190716

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        ◆事件：公司以  9.18  亿元人民币代价收购两所医科类学校  60%权益
        2019  年  7  月  15  日，公司公告收购以  9.18  亿人民币的总代价收购昆明医科大学海源学院和昆明市卫生学校两所学校  60%的权益。本次交易事项完成后，两校举办人富达公司由新华教育与苏先生分别持有  60%及  40%。具体交易框架：1）现金支付  6.12  亿人民币：公司分别向富达公司（学校举办人）支付  4.28  亿元及苏先生（富达公司实际控制人）支付  1.84  亿元；2)向苏先生（或其指定人士）增发  3.06  亿人民币等值的股份（发行价  4港元，折合约  8700  万股）。发行股份  24  个月内（但不超过收购协议签署后  36  个月），若成交均价于任何两个或以上连续交易日不低于每股  4  港元，苏先生应当持续出售其代价股份，否则公司无需对其应出售而未出售的代价股份进行补偿；若无上述情况发生，公司需向苏先生尚未出售的剩余代价股份进行补偿。
        ◆标的学校概况：海源学院成立于  2001  年，是一所民办医科类独立学院。2018/2019  学年，学校在校生人数约  12,026  人，学费约  17,000-25,000  人民币。昆明市卫生学校成立于  1953  年，是一所民办中等职业技术学校，2018/2019  学年在校生约  6,247  人，学费约  6000  元/年。2017、2018  年两所学校未经审计的合计收入分别为  2.6、3.1  亿人民币，同比增长  20%；净利润分别为  0.82、1.24  亿元，同比增长  51%。
        ◆我们的观点：本次交易对价  16.72  亿元人民币，对应标的学校  2018  年静态  13  x  PE。标的学校总资产约  9.89  亿元，2018  年  ROA  约  12.5%，从资产回报的角度来看，标的学校基本处于成熟形态。按照我们此前对于成熟满员学校估值的测算，静态估值合理区间在  15-20x  PE，因此我们认为本次收购性价比较高。此外，标的学校为医科类学校，属于稀缺标的，未来随着民办教育实行分类管理，医科类学校具备较大增长空间。毕马威数据，2018  年我国每千人口医师数为  2.59  人与发达国家相比仍存在巨大缺口（德国、奥地利等发达国家超过  4  人），且我国人口老龄化将进一步加大对医师的需求，供需关系的不平衡或将不断提升医师待遇，从而吸引更多学生报考医科类大学。
        ◆维持“买入”评级，目标价  3.88  港元/股  
        由于本次收购并表时间尚未确定，不考虑海源学院及昆明卫生学校并表，我们维持此前公司盈利预测，预计  2019-2021  年收入分别为  4.3、4.9、5.6  亿元，同比分别增长  12%、13%、14%；预计  2019-2021  年调整后利润分别为  2.8、3.2、3.8  亿元，同比分别增长  10%、12%、18%。基于绝对估值，维持  3.88  港元目标价，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。